撰文｜何聆筝

编辑｜翟文婷

AI 大模型第一股的悬念，终于揭晓。仅仅一天之隔，MiniMax 晚于智谱 IPO。

1 月 9 日，MiniMax 在港交所敲钟，开盘价 235.4 港元，较发行价上涨 42.6%，市值超过 800 亿港元；

智谱昨天开盘价为 120 港元 / 股，市值为 528.28 亿港元；当前股价 150 多港元，市值接近 700 亿港元。

AI 双雄的局面还在持续，他们都需要更用力证明自己。

不过对于同一赛道的同类型选手，资本市场同时容纳的数量有限，且早晚给出的价格、甚至命运也有所差异。甚至对其他尚未 IPO 的公司也形成一定影响。

所以，在智谱和 MiniMax 几乎同步争夺大模型第一股的时候，AI 六小龙之一月之暗面，赶在 2025 年最后一天，宣布完成 5 亿美元的 C 轮融资，投后估值 43 亿美元。相比智谱和 MiniMax 市值并不遥远。

且当天月之暗面创始人、CEO 杨植麟发布内部信，公司有超过 100 亿元人民币现金储备。这一数字的披露，被暗指这是在表态，公司急于上市。

尘埃落定，终归要面对现实。上市不是终点，但可能是个分水岭，逐渐让行业格局、玩家排序日渐明朗。

不论对智谱还是 MiniMax，上市只是起点，大模型公司都处于严重亏损阶段，资本市场此刻给出的价格，更多是对未来赚钱能力的期待。能否持续交出预期甚至超预期的成绩单，才是重点。

甚至在阿里、字节和腾讯三巨头高歌猛进之下，即便成功上市，创业公司的生存空间也在事实上受限。

MiniMax 的重点手牌  

MiniMax 是 C 端产品驱动的一家公司。招股书不仅详细披露了旗下 AI 原生产品的用户规模，增速情况，还公布了每个产品的具体收入贡献。

面向 C 端的 AI 原生产品矩阵主要由 Talkie、星野和海螺 AI 三款产品构成。Talkie、星野作为社交陪伴类产品，一个覆盖国外，一个覆盖国内，海螺 AI 则是面向全球的视频创作类产品。

2024 年，「AI 原生产品」成为 MiniMax 绝对收入支柱，总规模为 2180 万美元，2025 年前 9 个月达到 3802 万美元，这个板块的收入占比已经达到 71.1%。从 2023 到 2025 年前 9 个月，AI 原生产品收入增长了近 50 倍，年均复合增长率超过 600%。

成为收入主力的前提是，「AI 原生产品」用户规模急剧膨胀。

从 2023 年的起步阶段到 2025 年 9 月 30 日，MiniMax 总用户规模已突破 2.12 亿，覆盖全球 200 多个国家和地区。月活跃用户从 2023 年的 310 万，增长至 2024 年的 1910 万，2025 年 9 月进一步达到 2760 万，两年增长近 9 倍。

而在 MiniMax「AI 原生产品」家族中， Talkie/ 星野最先承担起养家的重责，2024 年贡献收入占比一度接近 70%，收入达到 1946 万美元。

2024 年第四季度，海螺 AI 开始突飞猛进的增长。2025 年前 9 个月，海螺 AI 收入已经飙升至 1746.4 万美元，占总收入的 32.6%，成为公司第二大收入来源。而此前海螺贡献的收入占比仅为 7.7%。

海螺 AI 的崛起对 MiniMax 而言，既有必然性，也有偶然性。

MiniMax 对视频生成功能最初的定位是成为生产力工具生态中的一部分，更多的目的是为了让星野中的内容「动起来」。2024 年 4 月首次发布时主打的都还是文本生成。真正的突破发生在 2024 年 8 月，MiniMax 发布了独立的视频生成模型 Video 01 和视频生成产品海螺 AI，视频功能意外成为这一年 9 月至 10 月全球增长最快的网页端 AI 产品之一。

在这个过程中，创始人闫俊杰也迅速意识到，单靠文字无法满足用户的深度需求。他在这年 9 月曾对媒体表示：「为了有非常高的用户覆盖度和使用深度，唯一的办法就是做输出动态的内容，而不是单纯基于文字。」

这也呼应了 MiniMax 最初的战略思考：从创业第一天，闫俊杰就明确选择了「全模态并行发展」的战略路径。

自上线以来，海螺 AI 累计创作已经超过 5.9 亿个视频，V2 版本 Hailuo 02 也已经跻身全球第二。但从用户规模来看，海螺 AI 与王牌产品 Talkie、星野相比，仍有不小差距。2025 年 9 月，Talkie、星野已经达到 1.47 亿月活，而海螺 AI 尚在 4235 万。

海螺 AI 之所以能在收入上与 Talkie、星野分庭抗礼，是因为客单价较高。2025 年前 9 个月，海螺 AI 每位付费客户平均支出达到 56 美元，是 Talkie、星野的 11.2 倍。

海螺 AI 的用户付费意愿还在不断增强，从 2024 年的 36 美元增长至 2025 年前 9 个月的 56 美元，增长幅度达 55.6%。

相比之下 Talkie/ 星野的客单价更低。2023 年至 2025 年前九个月各个期间的客单价分别是 6 美元、8 美元、5 美元。不过 Talkie/ 星野庞大的用户基数抵消了低客单价的弱势，所以依然是公司最大的收入来源。截至 2025 年 9 月底，星野累计用户达 1.47 亿人，付费用户为 139 万人。

但是作为一家成立不过三年的年轻公司，这个局面不是一开始就有的。从收入结构来看，MiniMax 的 C 端和 B 端业务过去三年里发生了根本性逆转。

2023 年，MiniMax 的收入主要依赖 B 端开放平台，收入为 2702 万美元，占 78.1%；AI 原生产品收入为 75.8 万美元，占 21.9%。第二年这个比例就彻底发生逆转。

To B 业务方面，MiniMax 具备成熟的语音大模型能力，具体以 API 模式为主，主要落地场景包含角色扮演、AI 客服、智能硬件、AI 教育、办公、招聘等领域。截至 2025 年 9 月，开放平台已累计服务超过 13 万家企业客户与开发者。

招股书显示，MiniMax 的 B 端付费客户数在两年内从 100 家增长至 2500 家，增长 25 倍，毛利率高达 69.4%。

看上去双轮驱动的模式很美，但依然不足以弥补严重亏损。

亏损还是严重  

虽然收入保持爆发式增长，但 MiniMax 的亏损规模还在急剧加大，且金额不小，尚未摆脱大模型行业「高增长、高亏损」的普遍困境。

智谱联合创始人、董事长刘德兵道出了一种无奈：当前大模型企业都是亏损的状态，市场投资人也很认可巨额的研发投入。因为基座模型的投入确实需要这么多钱，如果基座模型能够提升，它带来的商业增加值也非常值得。甚至如果你在基模上的投入不够了，反而会让大家有疑虑。

根据招股书，MiniMax 于 2022 年、2023 年、2024 年经调整亏损分别是 1215 万美元、8907 万美元和 2.44 亿美元，可谓亏损逐年增加。而如果是 2024 年和 2025 年两个年份的前三个季度，亏损分别是 1.7 亿美元及 1.86 亿美元。

横向来看，智谱的调整净亏损 2023 年约为 5.1 亿美元，2024 年亏损规模进一步扩大至 9.3 亿美元，亏损幅度高于 MiniMax。

MiniMax 的核心支出集中在三个维度。

最主要的成本项是服务器与算力开支。作为全模态大模型研发与产品运营的基础，随着文本、语音、视频等多模态模型的迭代及用户规模扩大，算力消耗持续增加。2025 年前三季度，公司云计算费用已占当期销售成本的 80% 以上，为公司最大成本项。

其次是研发相关成本，包括核心技术人员薪酬、模型训练数据采购等。2025 年前九个月研发开支 1.80 亿美元，同比增速降至 30%，显著低于同期 174.7% 的收入增幅；公司成立至 2025 年 9 月累计研发投入约 5 亿美元。

此外便是运营与渠道成本，包括海外市场的服务器部署、本地化运营及应用商店渠道分成等。随着海外收入占比提升至约七成，相关开支成为成本增长的重要因素。

尽管亏损面仍然巨大，但可以明显看到，MiniMax 的净亏损收窄、毛利率由负转正。

2025 年的前九个月，MiniMax 收入同比大幅增长 174.7%，经调整净亏损仅小幅上升 8%，这意味着 MiniMax 每单位收入对应的亏损额大幅下降了 60%，亏损率持续大幅收窄。

此外，MiniMax 的毛利率已经转正，2023 年还是 -24.7%，第二年转正达到 12.2%，而在 2025 年前九个月已经提升到了 23.3%。

MiniMax 将其归因于模型智能水平提升、模型及系统效率提高、基础设施资源配置优化及收入相对算力资源比例提高。

MiniMax 通过全模态模型架构创新，比如 M2 文本模型、Hailuo 视频模型，结合算法优化，将推理成本降到仅为 OpenAI 的 30%。人效方面也居于行业前列，385 人的团队，平均年龄 29 岁，研发占比约 74%，CEO 以下不超过 3 层职级。

此外便是营销开支，这部分占收入比例高达 74%。不过费用方面的投入效率提升，也为亏损收窄提供了助力。

2023 年至 2024 年，为推动 Talkie 海外扩张及海螺 AI 冷启动，MiniMax 曾阶段性加大投放，主要用于海外社媒 UGC 内容推广和应用商店渠道，主投北美、欧洲、东南亚。2024 年 11 月，Talkie 在全球 AI 应用投流榜中排名第四。星野也在 2024 年 12 月单月投放素材量超 10 万组。

当时 MiniMax 国际业务总经理盛静远告诉外界，「不把重心放在营销或投流」，更依赖口碑和社媒自然传播。

进入 2025 年，MiniMax 开始践行这种策略。随着产品形成自然传播势能，尤其是「猫跳水」等现象级内容在 TikTok 等平台上播放量破 3 亿，MiniMax 的费用投入开始收缩，2025 年前九个月销售及营销开支同比下降 26%。实现了「花钱更少、效果更好」的高效转化。

目前 MiniMax 账上现金储备还有 10.46 亿美元，行业估算至少可以支撑 37-53 个月。因此有声音认为，对 MiniMax 而言，谋求上市不像是「救命」，而是为了「加速」。但也有人提出质疑，如果资金足能支撑 50 个月，为何还要急于上市？

如何赢得更多生存空间  

作为六小龙的两个热门选手，MiniMax 和智谱争夺 AI 大模型第一股成为 2025 年年末的焦点话题。看上去是阶段性胜利，但行业更多将此解读为「抢滩」。

谁能第一个冲过终点线，谁活下来的概率就会更大。

因为从整个行业的走势来看，留给创业公司的生存空间正在持续收窄。尤其是 2025 年，大模型竞争已经成为巨头的猎场。

甚至有从业者预言，2026 年开始，全球大模型可能会进入淘汰赛，真正能留在全球牌桌上的模型公司会越来越少。

资金与算力优势是巨头的第一重壁垒。尤其是算力，通过「自研芯片 + 规模化部署」，巨头能在一定程度上掌握算力的定价权。一定程度上，这也决定了大模型的水平。而这是应用解决问题能力的前提。

生态协同能力和用户规模是巨头给创业公司造成了第二重碾压。

比如豆包依托抖音的短视频流量，可以将 AI 生图、AI 视频等功能反哺给电商、内容创作等场景。比如阿里将千问与淘宝、支付宝场景深度绑定，实现场景无缝渗透，改版后的千问 App 上线 23 天月活即突破 3000 万，这些都能进一步推动其形成「流量 - 用户 - 变现」的闭环。

巨头对顶尖 AI 人才的挖角也不遗余力。

前有小米挖角前 DeepSeek 团队核心成员罗福莉，后有腾讯聘请曾任职 OpenAI 的清华姚班博士姚顺雨担任首席 AI 科学家。包括此前闫俊杰在罗永浩的采访中也承认，对人才而言，大公司具有特别的吸引力。

三季度，字节跳动旗下豆包月活达 1.59 亿，月均下载量达 3447 万，首次超越 DeepSeek 成为 AI 助手市场双料冠军；四季度，阿里刚完成千问升级，蚂蚁就紧接着推出「灵光」，30 秒生成小程序的创新功能，首日下载量即破 20 万，形成「模型 + 应用」的双轮夹击。

与之对比，创业公司月活仅为巨头零头，MiniMax 2760 万月活约等于豆包 1/5，智谱、Kimi 则不及其 1/10。

如何在这场残酷的竞争中获得更多的生存空间，是创业公司必须正视的问题。

在创业公司阵营里，MiniMax 有自己的独到之处。与国内多数 AI 公司「先国内后海外」的路径不同，MiniMax 从成立之初就将海外市场作为核心战场，再凭借全球化布局、全模态技术路线与极致研发效率，形式了属于自己的生存之道。

2023 年，MiniMax 海外收入占比不足 20%，2025 前三季度已达到 73.1%。成为国内 AI 公司中「海外收入占比最高」的企业之一。

MiniMax 的「全模态 + 全球化 +C 端订阅」的路线已经证明其能从底层适配全球市场，但难的是如何继续走下去。

在 12 月罗永浩的采访中，闫俊杰提出过一个观点：中美 AI 公司的资源差距达 50-100 倍，但技术差距仅 5%。

这种对全球 AI 竞争的「非对称性」理解，也道出了闫俊杰深刻的清醒。对创业公司而言，如果说未来还有机会，那么机会绝非击败巨头，而是如何利用极致的技术效率优化生存空间。

此前，闫俊杰在谈及对 AI 的信仰，他曾说，本质上，现在没人能定义出什么是 AGI。能定义的只是，智能水平会不停进步。它有点像长征，你不知道最终目的地具体在哪儿，但你知道更好的智能水平有意义。

一篇稿件解决一个问题

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