东吴证券股份有限公司曾朵红 , 阮巧燕近期对藏格矿业进行研究并发布了研究报告《2025 年业绩预告点评：三大产品价格均向上，业绩弹性可期》，给予藏格矿业买入评级。

藏格矿业 ( 000408 )

投资要点

25Q4 业绩亮眼、符合市场预期。公司发布 25 年业绩预告，预计 25 年归母净利 37~39.5 亿元，同比 +43%~53%；扣非净利 38.7~41.2 亿元，同比 +52%~62%。其中 25Q4 归母净利 9.5~12.0 亿元，同比 +33%~68%，环比 +0%~26%；25Q4 扣非净利 11.1~13.6 亿元，同比 +59%~95%，环比 +18%~44%。

锂：25Q4 复产且价格提升、26 年麻米措增量可期。25 年全年碳酸锂产量 8808 吨，同减 24%，销量 8957 吨，同减 34%。其中 25Q4 碳酸锂产量 2787 吨，销量 4157 吨，产销衔接顺畅，叠加 Q4 碳酸锂价格回暖，25Q4 碳酸锂均价达 9.3 万元 / 吨，环比 +26.8%，有效降低前期停产影响，支撑利润增长。公司指引察尔汗 26 年产量 1.1 万吨，麻米措 5 万吨产能 26 年 8 月投产，当年有望贡献 2-2.5 万吨销量，权益 5000-6000 吨销量，同时全成本低于 3.5 万 / 吨，且后续持股比例有望从 26.95% 进一步提升。按照碳酸锂均价 15 万 / 吨测算，26 年碳酸锂有望贡献 13 亿利润，增量可期。

钾：价格维持高位、产能利用率高。25 年氯化钾产量 103 万吨，同减 3%，销量 108 万吨，同增 4%，产销率保持高位。其中 25Q4 氯化钾产量 33.2 万吨，环比 +54%，销量 24.8 万吨，环比 +21%。公司指引 26 年氯化钾销量 104 万吨，维持稳定，并加快推进老挝 100 万吨产能进度。价格方面，我们预计 26 年维持 3000+ 元 / 吨，生产成本维持 970 元 / 吨，我们预计 26 年可贡献 15 亿利润。

铜：Q4 铜价上涨、新增产能释放、26 年业绩弹性大。巨龙铜业 25 年贡献投资收益 26.8 亿元，同比 +39%，其中 Q4 贡献 7.3 亿，环比增 6.4%，我们预计全年铜销量近 20 万吨，单吨利润 4 万 +。26 年二期产能释放，指引销量 30-31 万吨，若按照铜价 10 万 / 吨测算，对应利润近 50 亿。

盈利预测与投资评级：考虑氯化钾价格维持稳定、碳酸锂上涨、铜价稳健上行，我们上调公司 2025-2027 年归母净利润由 38.2/57.3/86.4 亿元至 38.8/74.6/90 亿元，同比 +50%/+92%/+21%，对应 PE 为 35x/18x/15x，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：需求不及预期，价格大幅波动。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 11 家机构给出评级，买入评级 9 家，增持评级 2 家。

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