文 | 侃见财经

从简单的推理迈向更复杂的任务处理，DeepSeek 的横空出世已基本完成了这一阶段 AI 的叙事。而在不久的未来，实现自我学习、自我迭代则成了大模型下一阶段要攻克的难题。

最近一段时间，大模型行业火爆异常，智谱和 MINIMAX 相继上市，他们用 IPO 证明了大模型当下的价值，市场也用脚给这些尚未盈利的新生事物给出了态度和答案。

那么，我们需要思考，未来的 AI 大模型究竟会进化出一个什么样的形态，它又会呈现出一种什么样的叙事逻辑。

从当下的市场来看，从概念到商业化已经成了大模型企业的必由之路。快速的扩张、快速的融资，然后推出大模型产品，叠加未来市场规模的预估，这些元素构成了当下市场对于大模型企业估值的基础。

值得注意的是，随着巨量资本的涌入以及科技企业一窝蜂的下场，已经导致了行业过热，这种过度的投资导致了大部分企业只能在底层算法上重复浪费资源。因此，大模型行业目前的关键词已经从 " 规模 " 变成了 " 创新 "。

这就意味着，此前的大模型的套壳模式的故事再也讲不通了，谁能拥有绝对的产品力，以及短期内不被颠覆的创新力，谁就能够在市场上占有一席之地。

当然，从远期来讲，短期安全并不意味着一直安全，上市也不能保证绝对的安全性。因为市场的估值并非一成不变，得到市场认证的技术路线才能获得高估值。而那些押错宝的企业，未来会随着部分技术路线的淘汰而变得 " 一文不值 "。

从这个角度来看，部分投资机构已有了变现的意愿，因此 IPO 也成了 " 退出 " 的重要途径。但需要说明的是，未来能够跑通市场的大模型最终会获得超预期的回报，因此风险和机遇是并存的。

总的来说，智谱和 MINIMAX 的上市为大模型企业的估值方式提供了借鉴，而资本市场也不吝啬出价，截至最新收盘，智谱市值为 800 亿港元，而 MINIMAX 市值达 1128 亿港元。至于业绩未来是否能够兑现，市场已经给出了乐观的预期。我们相信，随着未来大模型产品迭代速度加快，商业化的淘汰赛也会加速。

模型即产品

AI 时代，一切都在 " 加速 "。

从想法到产品，从产品到上市，AI 时代的创业神话不断在上演，而这一切背后的真相则是全球头部科技企业资本开支 " 爆发 " 性的增长。

谷歌预计 2025 年全年，公司的资本开支将达到 910 亿美元至 930 亿美元，而这一数值高于此前预计的 850 亿美元。展望 2026 年，谷歌资本支出还将显著增加。

微软财报则显示。2025 年第三季度资本开支为 349 亿美元，前三季度资本开支为 805 亿美元，主要投向支撑 OpenAI 模型与自家 AzureAI 的基础设施。从资本开支的数据来看，微软的资本开支处于 " 加速 " 的状态。

Meta 则上调了 2025 年全年资本开支至 700 亿美元至 720 亿美元。Meta 还预警称，2026 年公司的资本支出增长将 " 明显大于 "2025 年。

亚马逊则预计，2025 年全年资本开支将达到 1250 亿美元，高于市场普遍预期的 1175 亿美元，且明年仍将继续增加。

甲骨文则更为夸张，在 AI 的投入上进行举债扩张。

头部科技巨头 " 不计后果 " 的投入，让全球 AI 的进程呈现出了快速发展、快速迭代的特征。而且随着各家投入的加速，各家的护城河也开始显现，行业的淘汰赛也会加速。

从目前来看，大模型行业的发展已经从简单的推理迈向更复杂的任务处理，在这一阶段，此前很多套壳大模型企业已经被淘汰，未来哪家的产品能够实现自我学习、自我迭代，那么哪家企业就会获得下一个阶段的入场券。

在近期举办的 AGI-Next 前沿峰会上，阿里 Qwen 负责人林俊旸提出了一个明确的观点：" 模型即产品 "。他表示，随着主动学习和自主决策能力的发展，未来的 AI Agent 将能承担 " 长时间托管式工作 "，AI Agent 不仅能执行任务，还能在过程中自我进化、动态规划路径。这种能力对模型的稳定性、泛化性和推理深度提出了前所未有的要求。因此，他认为，当你在训练一个基础模型的时候，其实已经打造了一个产品。

腾讯新任首席 AI 科学家姚顺雨则认为，随着技术重点转向 Agent，商业化路径也出现了明显分化。他表示，toC 与 toB 的逻辑将渐行渐远。在 toC 市场，用户体验的提升并不必然带来留存提升；但在 toB 市场，企业最恐惧的不是慢，而是 " 错且不可控 "。

当然，从全球视角来看，过往科技行业最终都会诞生一家独大的企业，例如电商行业的亚马逊，搜索行业的谷歌，社交行业的 Meta ……

侃见财经预计，未来随着大模型的充分竞争以及整合，未来全球头部的 AI 企业也会呈现集中化的趋势，这也意味着部分头部科技企业的巨额资本开支的成果将会成为别人的 " 嫁衣 "。当然，从目前来看在应用层面上，不管 toC 还是 toB，都还是 " 百花齐放 " 的状态，但至于这种状态能够维持多久，我们认为并不会太久。

为什么是智谱和MINIMAX

从资本开支的角度来看，这种差距是显而易见的。

腾讯新任首席 AI 科学家姚顺雨认为，在商业、产业设计和工程层面，中国已经具备比肩甚至超越美国的能力，唯独在前沿范式的探索上，还需要更多有创业精神和冒险精神的人，敢于投身未知的领域。

当然，从资本市场的进程来看，国内大模型企业拥抱资本明显呈现加速的趋势，这点从智谱和 MINIMAX 上市就能看出端倪。

那么，为什么是智谱和 MINIMAX 呢？

实际上，这也是两种路线的分歧与验证。智谱则代表了 toB 的商业模式，而 MINIMAX 则代表了 toC 的商业模式。

从营收角度来看，智谱 2023 年至 2024 年，营收从 1.25 亿元增长至 3.12 亿元；MINIMAX 2023 年至 2024 年营收则从 2451 万元爆发增长至 2.19 亿元。

2025 年上半年，智谱营收则增长至 1.91 亿元，但净亏损则也扩大至 23.51 亿元；反观 MINIMAX 2025 年前三季度，营收则增长至 3.797 亿元，亏损则扩大至 36.38 亿元。

反馈在资本端，市场给予 MINIMAX 估值是 1128 亿港元，给予智谱的估值是 800 亿港元。从市场的偏好来看，MINIMAX 溢价要高于智谱。

那么，为什么会出现这种现象？

我们认为，从以往市场逻辑来看，toC 端的盈利能力一般要优于 toB 端，而在科技互联网行业，一般 toC 市场更容易爆发。

相关资料显示，MiniMax 相比于智谱要晚成立 2 年多，但截至 2025 年三季度末，MiniMax 产品已覆盖 200 多个国家和地区，累计个人用户规模超过 2.12 亿。2025 年前九个月，公司收入同比增长逾 170%，其中海外市场贡献收入占比超过七成。

也就是说，短短 4 年时间，该公司就成为全球少数实现全模态能力并进入第一梯队的大模型公司之一。因此，市场目前给予的估值，处于合理范围。但值得注意的是，这一估值并非长期有效，而在快速变化的行业背景下，模型的迭代很容易对估值造成重大影响，且随着企业上市，未来在产品的考量上还要叠加收入预期的变化。

相关资料显示，MiniMax 核心创始人闫俊杰曾就职于商汤科技，2021 年 11 月，闫俊杰从商汤离职，在上海创办 MiniMax。公司自成立之初即将定位锚定在通用人工智能基础技术研发，重点投入大模型底层架构、多模态能力建设以及工程化体系搭建。

招股书披露，自 2022 年成立以来，MiniMax 累计研发与运营投入约 5 亿美元。四年的持续投入 MiniMax 已逐步形成完整的技术栈。但这并不意味着，这种优势会一直保持。

招股书显示，截至 2025 年 9 月 30 日，MiniMax 持有的现金及现金等价物余额约为 10.46 亿美元，为其持续投入模型研发和算力资源提供了较为充足的资金保障。但从全球范围来看，国内 AI 企业资本投入相比于谷歌、微软、Meta 等企业显然是非常少的，这就意味着在 AI 的商业化上，MiniMax 以及智谱这类企业需要跑得更快。

从目前 MiniMax 的路线来看，AI 企业出海已成为超级共识，未来该企业的产品能否成为全球性热门产品至关重要。除此之外，持续的巨额的投入对于 MiniMax 而言也是未来的风险点，如果其产品投入不能快速转化成收入。未来营收增速一旦放缓，那么企业估值将会受到很大的挑战，届时，其有可能面临同商汤科技当下一样的尴尬局面。