中邮证券有限责任公司蔡雪昱 , 张子健近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《市场化运营方案披露，产品渠道运营全方位改革》，给予贵州茅台买入评级。

贵州茅台 ( 600519 )

投资要点

公司披露 2026 年市场化运营方案，对产品体系、运营模式、渠道布局和价格机制进行全方位的改革。

聚焦产品体系优化，构建金字塔结构。塔基以飞天 53%vol500ml 为主、其他规格为辅，强化社交与收藏属性；塔腰做强精品茅台大单品，激活生肖酒收藏需求；塔尖收缩陈年及文化系列以维护超高端价值。飞天 43%vol500ml 聚焦主力场景、区域及年轻群体，成为重要支撑。

升级运营模式，完善多维协同营销体系。运营模式从传统 " 自售 + 经销 " 升级为 " 自售 + 经销 + 代售 + 寄售 " 多维协同体系。自售通过自营店 i 茅台覆盖 C 端与 B 端，取消自营分销；经销明确销量与区域且转移物权，代售、寄售不转移物权，分别依托多元零售渠道与寄售商资源拓展覆盖。不同产品将匹配适配的运营模式触达消费需求。

优化渠道布局与价格机制，保障市场稳定。构建批发、线上线下零售、餐饮、私域五大并行渠道，线上提效触达、线下转化服务，形成消费者中心的渠道生态。建立市场驱动的动态考核机制，优化区域布局实现精准投放。价格机制以市场为导向，实行自营零售价动态调整，据此科学测算渠道利润率，确定并动态调整合同价与佣金。

自新年伊始，i 茅台上线多款产品、定价贴近市场交易价格后（意味着零售指导价格下调），近日多款产品下调出厂价。其中：1）43 度飞天茅台打款价从 798 元 / 瓶降至 739 元 / 瓶，零售指导价从 1099 元 / 瓶降至 829 元 / 瓶，渠道利润率 12.18%。2）茅台 1935 打款价从 798 元 / 瓶降至 668 元 / 瓶，零售价从 1188 元 / 瓶降至 738 元 / 瓶，渠道利润率 10.48%。3）精品茅台打款价从 2969 元 / 瓶降至 1859 元 / 瓶，零售价从 3299 元 / 瓶降至 2299 元 / 瓶，渠道利润率 23.67%。4）茅台 15 年打款价从 5399 元 / 瓶降至 3409 元 / 瓶，零售价从 5999 元 / 瓶降至 4199 元 / 瓶，渠道利润率 23.17%。公司落地 " 金字塔 " 型产品体系，形成定位清晰的产品矩阵，贴近市场实际供需关系下形成的价格，渠道利润空间修复，顺价逻辑更为清晰。我们预计通过产品体系优化、渠道布局改革和运营模式升级，公司有望进一步挖掘需求增量。

盈利预测与投资建议

我们预计公司 2025-2027 年实现营收 1829.09/1888.13/1995.36 亿元，同比增长 5.03%/3.23%/5.68%；实现归母净利润 906.12/932.56/993.26 亿元，同比增长 5.08%/2.92%/6.51%，对应 EPS 为 72.36/74.47/79.32 元，对应当前股价 PE 为 19/19/18 倍，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：

食品安全风险；新品不及预期风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 39 家机构给出评级，买入评级 34 家，增持评级 4 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 1882.89。

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