导读：它的成功、它的软肋，以及招股书没明说的故事。

蒙嘉怡丨作者

薛向丨编辑

壹览商业丨出品

小红书 @小城探春丨头图

靠着一碗饺子，袁记云饺站到了港交所门口。

1 月 12 日，袁记云饺母公司袁记食品集团股份有限公司（下称 " 袁记食品 "）正式向港交所递交主板上市申请，华泰国际与广发证券担任联席保荐人。

过去 13 年里，袁记食品的创始人袁亮宏把一门最传统的生意，从广东开向全国，9 个月营收近 20 亿，就在递表前的几个月，公司连续完成 B 轮、B+ 轮融资，融资金额合计超过 4 亿元，估值超过 35 亿元。

水饺几乎是中国最不 " 性感 " 的生意，传承数千年，始终未能孕育出规模化连锁巨头，除速冻领域跑出思念、安井等上市企业外，现制饺子门店至今未诞生万店品牌，也未能跑出上市企业。但偏偏是在这样的红海里，袁记云饺跑了出来，且一路跑到了港交所门口。

翻开招股书，一个远比一碗饺子复杂的商业故事开始浮现。

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  一条蚯蚓引发的 " 血案 "

从数据看，袁记食品还算不错。

据其招股书，2023 年、2024 年袁记食品分别实现营业收入 20.26 亿元、25.61 亿元。2025 年前九个月营收达 19.82 亿元，同比增长 11%；净利润 1.42 亿元，同比增长 18.84%。截至 2025 年 9 月 30 日，袁记食品已有 4266 家门店，其中海外门店达 53 家。

不过，2024 年袁记食品的财务数据有一个明显的波动。当年，袁记食品的营业收入为 25.61 亿元，同比增长 26.41%，虽然营收增速亮眼，但净利润却同比下滑 15.05%，为 1.42 亿元。更反常的是季度表现。2024 年前 9 个月的净利润占全年的 84.17%，第四季度作为水饺消费旺季，净利润贡献却不足 20%。

这与蚯蚓事件脱不开关系。2024 年 11 月 19 日，北京一名消费者在鲜肉云吞面中吃出一条长约 3 厘米的黑紫色蚯蚓。在此事发生后没多久，另一位消费者在袁记云饺再次发现蚯蚓，舆论爆发。

其联合创始人田伟曾公开表示，2024 年冬至后，部分门店的营收在短时间内暴跌 30%。招股书数据也有所体现：2023 年闭店率为 2.59%，加盟商流失率为 4%；2024 年，闭店率飙升至 6.47%，加盟商流失率达 5.64%。

要知道，就业绩增长来源而言，袁记食品一靠开店，二靠给加盟商供货。招股书显示，袁记食品超 90% 的收益都来自向加盟商销售产品。这意味着，加盟商的经营状况直接决定了袁记食品的营收，他们必须稳住大本营。

据虎嗅报道，袁记食品彼时给加盟商的物料打八折，导致单月亏损数千万元。财务数据上也留下痕迹，减值拨备从 2023 年的 50.9 万元增长至 2024 年的 629.8 万，增长超 11 倍；毛利率也从 2023 年的 25.92% 下降至 2024 年的 22.95%；净利润同比下滑 15.05%。

食安事件发生同期，袁记食品也正式出海，2024 年 12 月海外首店在新加坡开业。袁记食品既要平息大陆地区的舆论，又要在海外造势，双重叠加下，当年的广告及推广开支上升至 4505.4 万元，同比增长超 162.03%，这笔支出占销售及营销开支的比例也从 2023 年的 22.34% 上升至 35.79%。

2025 年，袁记食品从应急响应机制到加盟管理体系，从供应链优化到组织架构调整，开启一场全面改革。

这场自救让袁记食品的业绩已逐步回升至舆情前水平。2025 年前 9 个月，GMV 同比增长 6.36%，营收同比增长 10.97%，净利润同比增长 18.84%，门店数量也增长至近 5000 家。

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  3 个月估值暴涨 40%

一级市场的资本们也用真金白银表达了对袁记食品的认可。

2023 年 6 月，袁记食品完成 A 轮融资，黑蚁资本投资 3000 万元，估值 20 亿元。2025 年 9 月，公司完成 B 轮 1.5 亿元融资，投资方包括星翰创飨、上海翼甬、PSHK、上海鸟窝、海南银淞、领粤美味等，估值升至 25 亿元。

仅仅3个月后，2025 年 12 月，公司再获 B+ 轮 2.8 亿元融资，引入厦门建发、益海嘉里（金龙鱼母公司）等产业资本，估值升至 35 亿元。

3 个月，估值暴涨 40%，合理吗？

对于投资方来说，判断某个企业的估值是否合理，主要有两个维度，一是收入，二是利润，而袁记食品以加盟为主的商业模式，也决定了投资人会关注加盟商、门店数量的变化。

具体看，2025 年前三季度，营收 19.82 亿元，同比增长 10.97%，净利润 1.42 亿元，获得双位数增长且绝对值超过 2024 年全年；毛利率比 2024 年同期增加 0.13%；净利率达到 7.17%。明显已从舆论中恢复，且展现了一定的增长性。

从加盟业务的可持续性看，以 GMV 和货品销售额计算，2025 年前三季度，加盟商获得的毛利率达 60.66%，单店日均销售额约为 4268.59 元。

目前，袁记食品有 6 种门店店型可供加盟，分别为纯生鲜店、生熟外卖店、熟食档口创业店、生熟一体经济店、生熟一体标准店、生熟一体商超店。

以生熟一体经济店为例，不含房租、人工等费用，前期投资约 30.06 万元，需要配备 7-8 名员工。

图源 / 袁记云饺招商手册

以浙江杭州一商铺为例，房租1.35 万 / 月，此外还需支付 10 万元的转让费。在 BOSS 直聘上，袁记云饺手工包饺的招聘工资在 4000 元— 6000 元之间，按配备 7 名员工计算，每月需要支付员工工资 2.8 万元。

左图为 58 同城，右图为 Boss 直聘

以 2025 年前 9 个月的数据估算，开设一家 80 平米的生熟一体经济店型的袁记云饺，最快 13 个月回本。值得一提的是，袁记食品提供给加盟商的原材料并不包括蔬菜，若加上蔬菜成本，回本周期会相对更长。

一位投资者告诉壹览商业，一方面，目前整个市场都更加关注科技股，注意力、资金、话题都被科技板块所吸引，消费股的估值整体表现不佳。另一方面，港股对餐饮板块的态度非常现实，亏损的企业，会被视为经营水平极差，估值会被压至极低水平，参考奈雪的茶、呷哺呷哺。

对于袁记食品，其营收、净利润均在增长；作为现制饺子赛道门店规模第一的品牌，享有一定的品类龙头溢价和品牌认知度；约 13 个月的加盟商回本周期和闭店率的下降，表明其单店模型在当下仍具备吸引力，支撑了增长的可持续性；中国大陆以外市场的门店数量从 2023 年的 26 家增加至 2025 年前三季度的 53 家，表明其经营模式在部分海外华人市场具有一定的可复制性。

按照最新一轮估值以及 2024 年的净利润计算，袁记食品的静态 PE 达 24 倍，而已上市的、股价表现较好的餐饮企业市盈率在 25 —— 30 之间，侧面证明其估值的合理性。

" 如果在短时间内估值有较大的增长，可能便宜点的那轮很早就谈好了，拖了很久才交割；还有一种可能就是要上港股了，要抬一抬估值，给基石投资人做价格铆点。" 前述投资者补充道。

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  三个赢家

在袁记食品的股东名单中，出现了消费赛道熟悉的 " 淘金者 " 身影。

最早进入的黑蚁资本，同时也是零食连锁品牌鸣鸣很忙的投资方。B 轮入局的 " 上海鸟窝 "，背后则是赵一鸣零食创始人赵定。在 B+ 轮融资后，黑蚁共计控股 6.06%，上海鸟窝控股 0.74%。

图源 / 企查查

具体看，黑蚁资本 A 轮投资 3000 万元，B 轮及 B+ 轮通过不同主体追加投资，合计约 1.265 亿元，总投资额约 1.565 亿元，总持股 6.06%，按 35 亿估值计算，对应价值约为 2.121 亿元。从最新一轮估值计算，投资回报约 5560 万元。

赵定通过上海鸟窝在 B 轮投资 2000 万元，持股 0.74%，按 35 亿估值计算，对应价值约为 2590 万元，至少获得约 590 万元的收入。

若袁记上市成功，黑蚁和赵定将接连收获两家上市公司，成为这轮投资中毋庸置疑的赢家。

而在这些交易中，还有一位 " 隐秘的赢家 "。

招股书显示，袁记食品在信息披露期间，共向 10 家关联方公司进行采购，其中 4 家为联营公司，另外 6 家为受到到执行董事近亲属影响的企业。

图源 / 袁记食品招股书

所谓联营公司，指的是袁记食品持有其相当比例的股权并能对其财务和经营决策施加 " 重大影响 "，但并非完全控制。如袁记食品在上述 4 家企业中占有超 20%，未达 50% 的股份。

袁记食品通过参股，将重要的上游供应商变为利益共同体，有利于保障核心原料的稳定供应和质量。而这些联营公司的盈利或亏损，会按持股比例直接计入袁记食品的利润表。即使采购价格不低，但只要联营公司整体盈利，袁记食品仍能通过投资收益获得回报。

而另外 6 家公司，则完全是另一码事。

关联交易中，佛山梵来之味、佛山汇丰园、广东厨为、佛山合顺、深圳市左右色彩、深圳特别正经这 6 家 " 受到到执行董事近亲属影响 " 的企业，均与广东觅元企业管理有限公司（下称觅元）有关联。

而觅元，由袁记食品创始人袁亮宏的妻子杨煜持有 95% 股份，她是该公司的实际控制人与收益所有人。

以广东中元包装为例，该公司 35% 的股权由觅元持有，意味着杨煜通过觅元间接持有该公司约 33.25% 的权益。其他 5 家公司也是一样的情况。

这些关联企业覆盖了从原料、设备、包装、调味品到门店装修、广告营销的几乎所有经营环节，且关联采购金额持续增长，根据招股书披露，2023 年，袁记食品在这些公司累计采购额达4134.3万元，2024 年上升至5497.3万元，2025 年前 9 个月达 3418.8 万元。

按杨煜的间接持股比例估算，2023-2025 年 9 月，其潜在收益可达4379.78万元。

此外，袁记食品已设定 2026 年 -2028 年的关联采购上限，分别为 9700 万元、1.22 亿元、1.28 亿元，按此上限估算，2026-2028 年杨煜潜在收益最高可达 1.16 亿元。

而壹览商业查询企查查发现，从 2021 年开始，觅元便陆续持有以上公司股份，结合未来框架协议，意味着这已成为一种常态化的商业安排，而非临时行为。

尽管袁记食品强调交易 " 按公平原则参照正常商业条款进行 "，且杨煜并非这些公司的实际控制人，但其个人收益直接取决于这些公司的盈利，即袁记食品支付的价格与成本之间的差额，是否存在利益输送，也值得打一个问号。

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  其他值得关注的

1、外卖占比提升，导致客单价下滑。

2、开店放缓、闭店增加、新加入的加盟商减少。

3、袁记食品是创始人色彩浓厚的企业。在袁记食品的股东中，袁亮宏持有佛山市心向远、佛山市探未知、佛山市越山河、佛山市袁云饺、广东省袁记投资的股份。

其中，心向远、探未知、越山河、袁记投资的持股超 50%，袁亮宏为实际控制人，袁云饺持股 35.23%。透过这些企业，袁亮宏共计持有袁记食品 75.35% 的股份，若加上其父亲袁建军持有的 0.39% 的袁记食品股份，袁氏父子共持有 75.74% 袁记食品的股份。

END

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