出品｜虎嗅商业消费组

作者｜李佳琪  

编辑｜苗正卿

题图｜鸣鸣很忙

1 月 28 日，中国最大的休闲食品饮料连锁零售商——湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司（以下简称 " 鸣鸣很忙 "）正式在香港联合交易所主板挂牌上市，证券简称为 " 鸣鸣很忙 "，股份代号为 1768.HK。

这家拥有超过 2.1 万家门店的零食连锁巨头，首日上市高开 88.08%，报 445 港元，市值达 952.75 亿港元。鸣鸣很忙此次 IPO 公开发售获 1899.49 倍认购，国际配售获 44.44 倍认购。

从 2017 年晏周在湖南长沙创办 " 零食很忙 " 开始，这家最初只有一家不足 40 平米小店的企业，用了不到八年时间，凭借加盟、合并、扩张等方式持续发力，成为年度 GMV 达 555 亿元的细分行业龙头。它的崛起不仅是一个商业 " 奇迹 "，更是近年来中国下沉市场消费升级与零售渠道变革的缩影。

官方数据显示：截至 2025 年 11 月 30 日，鸣鸣很忙全国在营门店达 21041 家，覆盖中国 28 个省份。其约 59% 的门店位于县城与乡镇，网络已深入 1341 个县，构成了中国零食市场最末端的毛细血管。

上市前夕，鸣鸣很忙获得了包括腾讯、淡马锡、贝莱德等在内的豪华基石投资者阵营的加持，合计认购约 1.95 亿美元。资本市场的热切期待，指向了一个核心问题：一家毛利率长期徘徊在 7%-9% 区间的公司，如何依靠 " 薄利模式 "，支撑起千亿市值？

资本引擎

此次鸣鸣很忙全球发售 1410.11 万股股份，预计募集资金净额约 31.24 亿港元（以发售价中位数计）。香港公开发售于 1 月 20 日开始，1 月 23 日中午截止。

其基石投资者阵容堪称近年港股 IPO 的亮点。腾讯通过全资子公司 Huang River Investment 认购 4500 万美元，淡马锡同样认购 4500 万美元。全球顶级资管贝莱德与富达基金分别认购 3500 万及 3000 万美元。泰康人寿、博时国际、易方达、淡水泉等知名机构也位列其中。

这种由战略投资者、全球主权基金与顶尖资管共同构成的基石团，显示了专业资本对量贩零食赛道长期价值的集体认可。在消费投资趋于谨慎的当下，这无疑是一剂强心针。资本，将成为其加固护城河的关键弹药。

但在虎嗅看来，尽管基石投资者阵容豪华，资本市场最终仍将回归盈利本质。鸣鸣很忙目前估值已近千亿港元，其市盈率（PE）仍远高于传统零售企业，这隐含了市场对其未来持续高增长的强烈预期。然而，随着基数扩大，维持 200% 以上的增速几乎不可能。一旦增速回落，资本市场是否仍愿为 " 低毛利 + 高周转 " 的故事支付溢价，存在较大不确定性。

效率优势能否抵御市场周期的冲击？

鸣鸣很忙的招股书披露了一组令市场瞩目的数据：2022 年至 2024 年，公司收入从 42.86 亿元跃升至 393.44 亿元，三年复合年增长率高达 203.0%。

同期，经调整净利润从 0.81 亿元增至 9.13 亿元，复合增速更是达到 234.6%。即便在 2025 年的高基数下，前三季度仍实现营收 463.71 亿元，同比增长 75.2%。经调整净利润 18.10 亿元，同比大增 240.8%。

支撑这种指数级增长的，是其对传统零食零售链路的彻底重构。

与依靠加盟费和管理费盈利的传统模式不同，鸣鸣很忙自 2024 年起便全面免收 " 零食很忙 " 与 " 赵一鸣零食 " 两大品牌的加盟费与管理费。其 98.9% 的收入来自向加盟店销售商品，这意味着品牌方与加盟商的利益被深度绑定。

但这种深度绑定虽强化了利益一致性，却也意味着公司收入结构与加盟商经营状况深度挂钩。若加盟商盈利困难或流失，将直接影响公司营收基本盘。

虽然公司已建立了门店评分系统和动态激励机制，但在门店密度持续提升的背景下，单店客流的稀释已成必然。在实际执行中，标准化支持能否精准适配近万加盟商的差异化需求，仍需时间验证。如何在规模扩张与加盟商盈利之间找到平衡，也成为鸣鸣很忙上市后的首要课题。

截至 2025 年 9 月 30 日，鸣鸣很忙的加盟商数量达到 9552 位，经营着 19494 家门店，加盟店占比高达 99.9%。基于此，如何组织和管理如此庞大体量的加盟商也成为外界对其最 " 好奇 " 的疑问之一。

根据鸣鸣很忙方面提供的资料显示：公司建立了超过 10000 个点位的选址数据库，利用数据模型为加盟商提供选址建议。签约前，加盟商需接受为期 7 天的系统化培训。管理上，公司组建了由 3316 名员工（含 784 名门店督导）构成的门店经营部，通过评分系统对加盟店进行考核。

" 我们打破了传统‘品牌方赚加盟费’的模式，形成了‘规模反哺效率—效率优化成本—成本驱动盈利’的闭环。" 招股书中如此阐述其加盟逻辑。2025 年前三季度，全国门店零售总额（GMV）突破 661 亿元，庞大的销售规模反过来强化了总部的采购议价与供应链效率，形成正向循环。

鸣鸣很忙的角色，正在从单纯的销售渠道，向产业链的深度 " 连接者 " 演变。

供应链效率也是外界关注的重点之一。资料显示：截至 2025 年 9 月 30 日，公司已在全国布局 48 座数智化现代仓配中心，总占地面积约 106 万平方米。依托超过 300 公里的单仓配送半径，实现全国门店 24 小时配送。

更关键的是其库存周转效率：2024 年存货周转天数仅为 11.6 天，2025 年前三季度进一步优化至 13.4 天。这远低于传统商超 30-45 天的平均水平，极大降低了资金占用与货品损耗。

高效的物流网络支撑了其庞大的门店终端。约 59% 的门店位于县城及乡镇，这些曾经被主流零售网络忽视的市场，如今成为其增长的核心引擎。公司约 66.2% 的门店位于三线及以下城市，深入下沉市场的毛细血管。

不难看出，鸣鸣很忙以极致效率和规模驱动增长。但在资本盛宴背后，其商业模式仍面临多重外部挑战与行业普遍性质疑：低毛利、高周转的模式在高速扩张期表现强劲，但一旦增速放缓或市场环境变化，其抗风险能力将面临严峻考验。

一方面，量贩零食行业进入门槛相对较低，商业模式易被模仿。近年来，零食很忙、赵一鸣之外，包括零食有鸣、爱零食等区域品牌也在快速扩张，行业已逐步从蓝海走向红海。价格战可能进一步压缩本就微薄的利润空间，而鸣鸣很忙若为维持增长继续下沉，可能面临门店过度密集、单店营收下滑的 " 增长陷阱 "。

另一方面，其供应链高度依赖规模效应，但规模也是一把双刃剑。一旦增速不及预期，庞大的仓储与物流网络可能成为固定成本负担。当前其存货周转天数虽优，但若消费疲软或品类管理失误，库存风险将被数倍放大。此外，农产品原料价格波动、食品安全舆情等外部不可控因素，都可能对其成本结构与品牌声誉造成冲击。

钟声之后，考验才真正开始

尽管增长迅猛，但 " 极致性价比 " 的商业模式也为鸣鸣很忙带来了相应的挑战，其中最核心的在于其毛利率长期处于较低水平。

招股书显示，2022 年至 2024 年，公司毛利率维持在 7.45% 至 7.62% 之间；2025 年前三季度提升至 9.73%，这一表现与其定价策略和市场竞争定位密切相关。

但值得注意的是，低毛利现象并非鸣鸣很忙独有。即便在全球零售巨头中，低毛利率也往往是常态。

然而，这并未阻碍它们成为稳定且具备规模效应的生意：通过高周转、强供应链与规模优势，企业依然能够实现可持续盈利与市场扩张。因此，对于鸣鸣很忙而言，低毛利虽是挑战，却未必是商业模式的阻碍，关键仍在于能否在效率与规模间取得持续平衡。

面对盈利天花板的质疑，鸣鸣正忙正尝试多维度突破。一方面，规模效应的持续放大，有望进一步提升采购议价权。另一方面，鸣鸣很忙正在谨慎拓展高毛利的自有品牌产品，目前自有品牌 SKU 占比约 10%，成为改善利润结构的关键抓手。

但自有品牌的培育需要时间与品牌积淀，且可能与原品牌定位形成冲突。如何在维持 " 极致性价比 " 心智的同时，提升产品溢价与品牌价值，是鸣鸣很忙必须破解的长期命题。

鸣鸣很忙的上半场靠速度与规模取胜，下半场则需证明其系统化的运营能力与组织韧性。万店规模下的管理复杂度呈几何级数上升，数字化系统能否真正实现 " 千店千面 " 的精准运营，而非流于表面工具，将直接影响终端体验与加盟商满意度。

鸣鸣很忙的成功上市，是资本市场对量贩零食赛道阶段性的认可，但绝不意味着商业模式的最终胜利。其真正的挑战，在于能否在规模与效率、增速与健康、标准化与灵活性、低价与品质之间，找到可持续的动态平衡。中国零售市场从不缺少明星企业，缺少的是能穿越周期、持续创造价值的长期主义者。

鸣鸣很忙的下一程，关乎其自身，也在某种程度上，关乎中国零售业一种新可能性的探索。