2 月 6 日，北京多处道路开始悬挂过年彩灯，黄先生来到位于西城区的菜百首饰总店大门前，一把撩开了厚重的防风门帘，直奔这家黄金珠宝店的三层而去。他匆匆向身后的老伴说，黄金回购不在四楼了！

菜百首饰的三层原本主营翡翠和珊瑚饰品，四层才是投资金的交易处，但最近卖金的人太多，黄金回购业务从四层搬到三层，临时搭起了 " 验证处 "。上午 10 点，回购处在开店半个小时后迅速排成长队，工作人员在队末举着 " 回购业务验证队尾 " 的牌子，热闹景象不亚于四层的购金处。

这是菜百首饰实施黄金回购业务调整规则后的第一天。2 月 2 日，菜百首饰母公司菜百股份（605599.SH，下称 " 菜百 "）发布《调整贵金属回购业务规则》公告称，自 2 月 6 日起，对所有渠道（包括门店及线上渠道）回购业务的办理时间和交易限额进行调整。

调整主要涉及两方面：一是时间限制，明确周六、周日及法定节假日等上海黄金交易所（下称 " 上金所 "）非交易日期间，停办贵金属回购业务；二是限额管理，在可交易时段内，设置全量单日回购上限、单一客户单日回购上限及单笔回购总量上限，并进行动态调整。

菜百首饰的现场的工作人员告诉经济观察报，黄金回购业务限额在菜百并非首次，但限时是第一次，" 以前我们周六日都是可以交易的，现在因为上金所周末休市，我们没办法回购锁仓，加上现在黄金价位高位震荡，市场波动加剧，风险控制的要求就相应提高了 "。

2 月 2 日发布黄金回购业务调整规则后，菜百的股价连涨四日。截至发稿，其股价最高达到 28.35 元 / 股，市值突破 218 亿元，均创下历史新高。由于连续三个交易日收盘价格涨幅偏离值累计达 20%，菜百在 2 月 5 日晚间了发布了交易异动公告。

限时限量回购

在金条回购业务验证处的队尾，一块 " 温馨提示 " 的牌子上写着办理回购所需的物品，但原本的黄金回购时间 " 每日 9:30 — 20:00" 一行已被红色的胶带遮住。当队伍里有人来询问时，现场工作人员便重复提前准备好的话术：今天是规则调整的第一天，明后天是周末，回购业务暂停办理，不要跑空了。

办理黄金回购的交易窗口新张贴了一张业务细则，标注了单人回购上限：每日个人单笔回购金额上限为 1 千万元，如超过该限额，菜百有权暂停该笔业务。

此外，菜百还调整了每日回购总量的限额，从以前的所有品种累计总量每日不超过 200 公斤，调整为黄金回购不超过 100 公斤、投资银条回购不超过 200 公斤，并新增一条 " 每日累计回购总金额不超过 1 亿元人民币 "。若超过前述任一限额标准，菜百将暂停办理当日所有品种的回购业务。

在 2 月 6 日之前，菜百首饰已经历了几天的人潮汹涌。即便从 2 月 6 日起实施限时限额措施，在现场观望、询问、进行黄金交易的人依然很多，四层的购金队伍蜿蜒排到了三米开外的电梯入口处，三层的回购队伍则排到离验证处数米远的大厅另一侧。

菜百首饰总店现场的工作人员介绍，最近几天，店内出现多笔公斤级的黄金回购业务，2 月 2 日，菜百已有部分门店公告当日回购额度已满，停止接收新单。

菜百和其他黄金珠宝品牌有所区别的一点是，营收贡献最大的业务是 " 贵金属的投资产品 "，通俗理解就是出售金条、银条，其次才是黄金饰品的销售业务。根据菜百 2024 年的年报，贵金属投资产品的营收为 129.06 亿元，同比增长 45.28%，营收占比为 63.8%；其次是黄金饰品，营收为 54.73 亿元，同比下滑 11.14%，约占其总营收的 27%。

近几日，国际黄金价格经历了大幅反弹。2 月 3 日，现货黄金从前一交易日的低点反弹，日内最高触及 4934 美元 / 盎司，单日涨幅近 6%，创下自 2008 年来的最大单日涨幅。但之后市场情绪转弱，2 月 5 日金价跌破 4800 美元 / 盎司，2 月 6 日进一步回落至约 4700 美元 / 盎司附近。黄金价格的起伏下，许多投资者选择此时卖出金条或首饰黄金。

广东南方黄金市场研究中心主任、高级研究员宋蒋圳告诉经济观察报，菜百限时限额的调整是一种主动的风险管控动作：当回购业务在短期内激增，而上金所处于非交易日时，菜百的黄金交易机制无法同步锁定金价对冲风险，当黄金价格波动剧烈时，资金和风险会同时堆积，品牌往往在此时选择主动限速。

菜百限制黄金回购的规则调整并非孤立行动。近期，工商银行、建设银行等多家银行上调贵金属相关业务。2 月 2 日，上金所发布通知，对白银延期合约交易保证金水平和涨跌停板比例进行调整，以强化风险管理。在交易所、银行和市场参与主体等多方措施共同作用下，通过提高交易成本、收紧规则等手段，帮助抑制市场过热、遏制非理性波动。

加强风控

1 月 30 日起，菜百的股价出现连续多日的上涨。在 2 月 5 日的公告中，菜百称，因连续三个交易日内涨跌幅为 22.57%，股票交易异常波动，经自查该公司目前生产经营活动一切正常，内外部经营环境未发生重大变化。

事实上，黄金回购业务是菜百的代理业务，菜百帮助上游公司回购黄金并收取手续费。宋蒋圳介绍，菜百从个人手中取回黄金，在完成检测、确认符合标准后，先行垫付回购款，再交由上金所认证的定点精炼厂进行精炼，由精炼单位将黄金入库至上金所，并记入菜百的账户中。

菜百 2025 年中期财报显示，其应收款项中 " 代理、代垫黄金回购款 " 主要涉及两家企业，深圳市翠绿黄金精炼有限公司和中国黄金集团营销有限公司，二者期末余额共计约 3918.84 万元，共占其他应收款比例约为 56.6%，账期为 0 — 6 个月。

宋蒋圳提及，为对冲金价波动风险，菜百采用 "T+D" 合约（Trade+Delay）作为套期保值工具。菜百在财报中介绍，"T+D" 是上金所推出的一种延期交割的交易方式。简单来说，该模式允许企业在买入黄金时先锁定当日价格，而交割时间可以根据自身情况选择立即完成或推迟进行。

在这一模式下，菜百可按照当日市场价格买入 "T+D" 合约，从而锁定黄金成本；若选择当天交割，交易随即完成；若暂不交割，则只需按比例缴纳保证金，在不改变买入价格的前提下，等待更合适的库存安排、回购节奏和资金条件，再完成交割。

黄金珠宝行业资深从业者、PDMA 国际产品经理华英告诉经济观察报，由于菜百采用全门店自营模式，并长期以投资金作为核心业务，这为其开展高频、规模化的黄金回购业务提供了基础。相较于以黄金首饰销售为主的其他珠宝品牌，菜百在零售端更接近 " 黄金交易中枢 " 的角色。

菜百在财报中提及，在金价剧烈波动的情况下，即便通过 "T+D" 交易锁定了买入价格，相关业务仍面临一定风险。一方面，"T+D" 延期交易采用当日无负债清算制度，交易盈亏需每日结清，在金价快速波动时，可能需要持续追加保证金，若资金补充不及时，存在被强制平仓并形成实际损失的风险；另一方面，延期交割需支付递延补偿费用，持仓时间越长，经营成本相应抬升。

多位业内人士向经济观察报表示，在回购业务集中、金价波动加快的阶段，菜百的资金调度压力可能有所上升。因此，在交易所休市的非交易日或市场出现极端行情时，主动放缓回购节奏、对业务进行阶段性限速，是菜百加强风险控制的一种合理选择。