《港湾商业观察》徐慧静

2026 年 1 月 5 日，婴童零辅食品牌爷爷的农场国际控股有限公司（以下简称，爷爷的农场）正式向港交所递交招股书，拟冲刺香港主板上市，独家保荐人为招银国际。其境内核心运营与承载主体为艾斯普瑞（广州）食品有限公司。

这家凭借 " 真材料、少添加、有营养 " 理念快速崛起的中国婴童零辅食市场领军者，试图在人口红利消失前讲通一个 " 从婴童到全家 " 的资本故事。然而，招股书暴露出的核心市场面临出生率下滑压力、OEM 代工模式潜在风险、研发投入占比持续偏低等问题，为其资本化之路蒙上阴影。

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业绩双位数增长，核心产品单价下降

据招股书及天眼查显示，爷爷的农场最早于 2015 年启动运营，运营主体初始为广州健特唯日用品有限公司，2018 年推出首款婴童辅食产品，聚焦有机高端细分赛道，招股书称其 " 全心研制、全球遴选、全批质检 "，凭借精准的市场定位逐步积累品牌影响力。截至 2025 年 9 月末，公司拥有 269 个 SKU，其中 195 个为婴童零辅食、74 个为家庭食品，超三分之一的产品获得 " 有机 " 标识资质，部分产品斩获多国有机认证，产品矩阵持续丰富。

市场地位方面，根据弗若斯特沙利文数据，按 2024 年商品交易总额计，公司以 23.2% 的市场份额位居有机婴童零辅食赛道首位，在整体婴童零辅食市场以 3.3% 的份额位列第二，且在商品交易总额排名前五的公司中，于 2022 年至 2024 年实现最高复合年增长率。

业绩数据层面，2023 年、2024 年及 2025 年 1-9 月（以下简称，报告期内），公司营业收入分别为 6.22 亿元、8.75 亿元和 7.80 亿元，2024 年营收同比增幅达 40.6%，2025 年 1-9 月营收同比增长 23.2%；同期净利润分别为 7546.4 万元、1.03 亿元和 8742 万元，对应净利润同比增速为 36.0%、12.1%。

盈利效率方面，报告期内净利率分别为 12.1%、11.7% 和 11.2%，经调整净利率为 12.2%、11.8% 和 11.6%，呈现小幅下滑态势。净利率下滑主要受两方面因素影响，一是销售及分销费用占比持续攀升，二是产品结构调整导致整体均价下降。

高毛利率是其盈利表现的核心支撑，报告期内公司整体毛利率分别为 55.5%、58.8% 和 57.3%，其中核心婴童零辅食业务毛利率表现更为突出，同期分别达 55.8%、60.7% 和 59.9%，零食品类毛利率更是高达 63.3%、65% 和 61.7%。

产品结构调整对均价的影响显著，婴童零辅食板块产品平均售价呈逐年下滑趋势，2023 年为 24.4 元 / 个，2024 年为 23 元 / 个，2025 年 1-9 月降至 21.8 元 / 个，公司在招股书中解释，主要是产品组合中不断新增单价相对较低的零食类产品及产品结构持续调整所致。

同时，家庭食品业务虽快速增长，但 2025 年 1-9 月毛利率为 46.5%，较婴童零辅食低 13.4 个百分点，其营收占比提升也对整体盈利水平形成一定拉低作用。

面对婴童市场潜在增长瓶颈，爷爷的农场于 2021 年战略性进军家庭食品赛道，招股书称此举是因 " 婴童零辅食的消费者存在明确的周期窗口，品牌在 6 个月至 6 岁阶段与家庭建立信任后，若未能提供后续产品，将面临客户流失风险 "。

这一布局已初见成效，2023 年家庭食品业务收入为 4290 万元，2024 年稳步增长，2025 年 1-9 月飙升至 1.53 亿元，同比增幅达 124.9%；在总营收中的占比从 2023 年的 6.9%、2024 年的 12%，提升至 2025 年 1-9 月的 19.6%，成为第二增长曲线。

但该板块毛利率相对较低，2025 年 1-9 月为 46.5%，较同期婴童零辅食毛利率低 13.4 个百分点，且婴童零辅食仍贡献 80.4% 的营收，短期无法完全对冲婴童市场的增长压力。

中国食品产业分析师朱丹蓬表示：" 近年来，中国婴幼儿辅食市场保持稳健增长态势。值得注意的是，以‘爷爷的农场’为代表的高端品牌，反而在出生率下行的背景下实现了逆势突围。这一看似矛盾的现象背后，是消费逻辑的深刻转变：出生率下降催生了‘优生优育’理念的普及—‘要么不生，生就要给最好的’成为新一代父母的共识。正是精准切中了这一高端化、品质化的消费需求，爷爷的农场得以快速占领市场高地。从商业模式看，该品牌采用典型的轻资产运营策略。由于缺乏食品生产牌照，其产品主要通过 OEM 代工模式生产。这种‘代工 + 品牌’的轻资产路径，虽然规避了重资产投入风险，但也正是其能够维持高毛利率的关键所在。"

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代工模式依赖度高，销售费用率高企

爷爷的农场采用 OEM 代工模式，几乎全部产品依赖第三方制造商生产，仅少量试产产品由自有工厂负责，报告期内代工产品占比超 99%，合作制造商数量达 62 家，其中 13 家位于海外，如西班牙、法国、澳大利亚等。

公司坦言，由于对生产过程的控制力度较弱，可能面临相关产品产量不足或质量不达标的风险。此外，OEM 制造商可能未能持有生产产品所需的必要牌照、许可证和认证。

此外，公司核心运营理念为 " 真材料、少添加、有营养 "，原料从全球采购，明确表示不使用氢化油脂、辛香料等有潜在健康风险的添加剂。

人员结构方面，截至 2025 年 9 月末，公司 640 名全职员工中仅 27 人从事生产制造，467 人专注于销售及宣传，销售宣发人员占比达 72.97%。

或许是营销驱动性模式，引发外界注意的是，公司产品在抽检方面曾出现不达标情况。

公开信息显示，2019 年至 2021 年间，公司至少 8 批次产品抽检不合格，问题集中于钠、碘、钙等关键营养指标不达标：2019 年 6 月，国家市场监管总局通报其两款进口产品（葡萄牙产谷物米粉、法国产果泥）钠检测值低于标签标示值 80%，4.3 万余件不合格产品流入市场；同年 10 月，一款葡萄牙产婴幼儿大米粉因碘含量不达标登上市监局黑名单；2020 年，两款婴幼儿米粉因碘、泛酸不达标，被监管部门合计罚没 29 万元（没收违法所得 4.19 万元、罚款 24.98 万元）；2021 年 4 月，1 批次 2217.6 千克进口大米粉因钙含量不符国标被海关总署拒入境。

知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示：" 爷爷的农场的代工模式与‘重营销、轻研发’的模式，本质是新消费品牌初期轻资产扩张的典型路径，但暗藏长期发展隐患。代工模式虽让其以 27 名制造员工 +62 家 OEM 快速铺开品类，降低初期建厂成本，但品控话语权弱，曾多次出现质量不达标等问题，自有工厂迟至 2025 年 10 月才小规模投产，难以覆盖核心品类，长期易受供应链波动与质量风险冲击。"

费用结构上，销售及分销费用高企是净利率下滑的另一核心因素。报告期内，公司销售及分销费用分别为 2.01 亿元、3.06 亿元和 2.83 亿元，占营收比例分别为 32.3%、35.0% 和 36.3%，占比逐年攀升，其中电商平台服务及推广费占营销费用的比例分别达 66.3%、70.6% 和 72.3%，费用投入力度持续加大。

研发投入方面，报告期内公司研发开支分别为 1768.5 万元、2834.7 万元和 1720.6 万元，占收入比例分别为 2.8%、3.2% 和 2.2%，2025 年 1-9 月研发投入同比减少 23.4%。营销费用分别是研发费用的 11.37 倍、10.8 倍和 16.45 倍。

詹军豪进一步指出：" 其销售费用率持续攀升至 36.3%，研发费用率却跌至 2.2%，投入差距悬殊。这反映其核心依赖渠道营销与品牌曝光抢占市场，而非通过研发构建配方、原料等核心壁垒。婴童零辅食行业对安全与品质要求极高，低研发投入难以支撑产品差异化创新，长期易陷入同质化价格战，高营销投入也将持续挤压利润空间，影响可持续发展。"

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关联交易存隐忧，分红落入四名股东口袋

内部经营层面，爷爷的农场渠道结构较为单一，2025 年 1-9 月，公司 72.2% 的营收依赖电商渠道，其中直销渠道占比 42.1%、经销渠道中电商占比 30.1%，线下渠道仅贡献 27.8% 收入。

此外，公司有五名主要客户同时为供应商，分别为客户 A、B、C、广州爱适贝及客户 D（客户 A、B、D 为电商平台，客户 C 为全国性母婴产品零售连锁企业），报告期内通过该五名客户实现的营收合计分别为 2.4 亿元、3.36 亿元、2.93 亿元，占总营收比例 38.59%、38.4%、37.56%。

关联交易方面，报告期内公司与股东控制的其他实体存在关联交易，核心关联方包括广州爱适贝、吉安盛成、广州盛成、广州盛勤等，均由控股股东杨钢控制或共同控制，其中广州盛成、吉安盛成与 " 妈妈网 " 相关联。

具体来看，爷爷的农场向广州爱适贝和吉安盛成合计销售商品金额分别为 732.6 万元、2060.2 万元和 1365.7 万元，占各期营收比重 1.2%、2.4% 和 1.75%；接受广州盛成、广州盛勤及吉安盛成合计提供的广告服务交易额分别为 492.2 万元、397.6 万元和 298.4 万元。

公司在招股书中称，" 根据弗若斯特沙利文的资料，我们与该等客户的销售及采购乃按公平基准进行，并符合行业惯例。"2025 年 9 月，广州爱适贝已被出售，截至最后实际可行日期不再为公司关联方。

分红事项上，2023 年公司无派付或宣派股息；2024 年，广州健特唯日用品有限公司批准向吉安市井开区众妙商务服务中心、姜福全、何建农、刘海波派发股息 750 万元，其中吉安市井开区众妙商务服务中心由杨钢以普通合伙人身份持有 99% 权益；2025 年 1-9 月，再次向上述四名股东派发股息 6300 万元，占当期净利润 8742 万元的 72.07%。

合规风险方面，招股书显示，报告期内公司社会保险和住房公积金未足额缴纳金额分别为 470 万元、680 万元、590 万元，累计达 1740 万元，公司提示 " 根据适用法律法规，政府主管部门可能要求其采取整改措施，倘若未能按要求整改，则可能面临罚款 "。

此次 IPO 募资计划聚焦四大方向，分别为提升产品开发能力、投资供应链发展及强化内部生产能力、加强品牌建设及营销推广、扩大销售网络及补充营运资金。其中，自有产能建设为供应链优化核心，广州增城工厂已于 2025 年投产，公司拟借此逐步降低代工依赖，强化生产及端到端采购管理，缓解品控风险。（港湾财经出品）