《港湾商业观察》萧秀妮

2026 年 1 月 19 日，君乐宝乳业集团股份有限公司（以下简称，君乐宝）向港交所递交上市申请，中金公司与摩根士丹利担任联席保荐人。

值得注意的是，君乐宝曾于 2023 年 12 月与中金公司签署 A 股上市辅导协议，如今转向港股，背后有何战略考量？在低温奶市场快速增长的行业红利下，君乐宝凭借 " 简醇 "" 悦鲜活 " 两大明星单品站稳脚跟，但高负债、经营现金流承压、合规隐患等问题也如影随形，其上市之路又能否如其所愿？

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从区域乳企到 " 乳业第三 "，经销商稳定性不足

1995 年的石家庄，乳品市场还处在野蛮生长的初期，魏立华带着一腔执念闯局，创办君乐宝。最初的股权结构里，三方持股各占三分之一，君乐宝、三鹿与红旗乳品厂结成同盟，看似稳固的三角格局，暗藏日后风波伏笔。靠着接地气的酸奶，君乐宝在本地站稳脚跟，成了区域里不容小觑的新锐势力。

2008 年三聚氰胺风暴席卷乳业江湖，君乐宝虽产品合格，却因三鹿 34% 的股权关联被卷入漩涡。超市货架上产品蒙尘，经销商纷纷撤货。原本蒸蒸日上的业务一夜之间陷入停滞，品牌形象遭受重创，魏立华和团队面临着成立以来最艰难的时刻。

这家势头正劲的企业一夜坠入谷底，品牌声誉险些折戟沉沙。绝境之中，魏立华没有认怂，2009 年斥资 2500 万拍下三鹿股权，一刀斩断牵绊，君乐宝以独立之姿重出江湖。

孤身闯荡的日子难避巨头挤压，魏立华审时度势，2010 年携红旗乳品厂将 51% 控股权转给蒙牛（02319.HK）。借蒙牛渠道和供应链的东风，君乐宝打破区域壁垒，一路高歌猛进，完成跨越式扩张。

但依附终非长久之计，2019 年蒙牛调整战略转让股权，魏立华抓住契机，让君乐宝彻底重掌自主权，恰逢低温奶赛道崛起，低温奶成新风口，君乐宝精准押注，推出 " 简醇 " 零蔗糖酸奶，2022 年登顶低温酸奶榜首，拿下 7.9% 市场份额。

如今的君乐宝，早已不是当年的石家庄小厂。君乐宝方面曾透露，其奶粉市场表现愈发强势，2021 年产销量突破 10 万吨，全国领先。同时，君乐宝乳业集团 2021 年销售额达 203 亿元。公司副总裁仲岩曾公开立下目标："2025 年力争销售额达到 500 亿元，同时争取在 2025 年完成上市。"

中国企业资本联盟副理事长柏文喜曾对《港湾商业观察》表示，君乐宝实现 2025 年 500 亿元的销售目标存在一定的难度。虽然君乐宝在酸奶、婴幼儿配方奶粉等领域具备一定的市场份额和品牌知名度，但是要实现 500 亿元的销售收入目标需要公司在生产和销售等方面进行大规模的扩张和提升。同时，市场竞争也非常激烈，伊利、蒙牛等大型乳企已经占据了相当大的市场份额，君乐宝要在这个市场环境中实现销售目标需要付出更多的努力和资源。

目前，君乐宝跻身综合乳企第三，低温液奶、鲜奶等细分市场稳居前列，但市场格局仍有变数。公司 4.3% 的整体份额与伊利（600887.SH）、蒙牛（02319.HK）差距明显，在婴幼儿配方奶粉领域也需直面强敌。在这片竞争愈发激烈的乳业江湖，君乐宝的主营业务布局与潜藏的风险，都将决定它能否在接下来的较量中站稳脚跟、再攀高峰。

倘若 2021 年公司销售收入准确的话，意味着君乐宝最新披露出的数据均不及当时。同时，公司距离 2025 年 500 亿目标也相当遥远。

财务数据显示，2023 年至 2024 年及 2025 年 1-9 月（报告期内）君乐宝营业收入分别约 175.46 亿元、198.32 亿元和 151.34 亿元，净利润分别为 -0.21 亿元、10.17 亿元、8.37 亿元，经调整净利润分别为 6.03 亿元、11.61 亿元、9.45 亿元，毛利率分别为 34.2%、34.7%、32.0%。

报告期内，君乐宝乳制品收入占比始终保持在 87% 以上，是绝对核心收入来源。期内液奶产品收入分别为 96.64 亿元、115.03 亿元、92.45 亿元，占营业收入的比例分别为 55.1%、58%、61.1%。

不过，收入增长背后暗藏隐忧。从产品细分数据来看，液奶各品类平均售价均呈下降趋势。低温酸奶平均售价从 2023 年 8.8 元 / 千克降至 2025 年 1-9 月 8.6 元 / 千克，鲜奶从 10.8 元 / 千克降至 9.4 元 / 千克，常温酸奶从 11.9 元 / 千克降至 10.9 元 / 千克，常温牛奶从 7.4 元 / 千克降至 6.2 元 / 千克。

售价下滑叠加原材料成本压力，对盈利空间形成挤压。报告期内，君乐宝营业成本分别为 115.43 亿元、129.59 亿元、102.98 亿元，占收入比例分别为 65.8%、65.3%、68%，2025 年前三季度成本占比显著上升。

君乐宝于招股书坦言，公司需要的主要原材料包括生牛乳、配料（含乳品配料、发酵菌种、营养补充剂、调味剂、稳定剂、果汁及果酱）、包装材料（如无菌包装材料、奶粉罐、纸箱、瓶盖及标签等）以及自有牧场饲料。原材料成本作为营业成本的主要构成，报告期内分别为 90.09 亿元、99.55 亿元、63.5 亿元，占同期营业成本比例分别为 78%、76.8%、61.7%，原材料价格的波动，进一步加剧了成本不确定性。

渠道方面，君乐宝虽在报告期内逐步提升直销占比，从 20.3% 升至 23.9%，但经销商仍为主要收入来源。报告期内，公司经销商收入 130.63 亿元、142.85 亿元、104.06 亿元，占销售收入的比例分别为 74.4%、72%、68.8%。直销商收入分别为 35.61 亿元、47.72 亿元、36.16 亿元，占销售收入的比例分别为 20.3%、24.1%、23.9%。

与此同时，经销商稳定性不足的问题凸显。报告期内，年内新增经销商分别为 2245 家、1341 家、959 家，终止经销商分别为 1080 家、1798 家、1066 家，2024 年和 2025 年前三季度终止数量超过新增数量，反映出渠道管理面临挑战。报告期内，公司经销商数量分别为 6068 家、5611 家、5504 家，也呈现持续递减态势。

君乐宝表示，由于公司依赖经销商销售及分销产品，任何经销商减少、延迟或取消订单，经销商销售竞争对手的产品，未能与现有经销商续签分销协议或保持良好关系，以及在失去一个或多个经销商或零售商后无法及时确定及指定额外或替代的经销商，均可能导致公司收入大幅波动或下降，并对财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

更值得注意的是，公司部分前五大客户同时也是供应商，报告期内，重合前五大客户贡献收入分别为 17.49 亿元、21.51 亿元、12.67 亿元，采购额分别为 17.66 亿元、25.11 亿元、21.35 亿元。

对此，业内知名人士表示，这种 " 购销一体 " 的模式虽可能提升合作黏性，但也存在关联交易风险，对公司内控合规提出更高要求。

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高负债与现金流承压，巨额分红超 26 亿

君乐宝的财务风险集中体现在高负债与经营现金流恶化上。报告期内，君乐宝资产净额分别为 46.67 亿元、50.24 亿元、52.07 亿元。

与此同时，公司期内流动负债总额分别为 109.19 亿元、116.81 亿元、95.27 亿元；非流动负债总额分别为 83.11 亿元、67.45 亿元、80.39 亿元；负债总额分别为 192.3 亿元、184.26 亿元、175.66 亿元。

截至 2025 年 9 月末，公司资产负债率高达 77.1%，远超伊利、蒙牛 50%-60% 的行业平均水平。

君乐宝于招股书中坦言，截至目前，公司主要通过管理经营现金流入及当地银行贷款来满足营运资金及资本支出需求。报告期内，公司银行贷款总额分别为 98.02 亿元、96.33 亿元、99.95 亿元。

不仅如此，2025 年前 9 个月君乐宝账上现金及等价物仅 13.66 亿元，净减少 1.11 亿元，叠加江门、天长等工厂扩建项目的资金需求，资金链紧张问题日益凸显。

而研发投入的逐年下降，也为长期发展蒙上阴影。报告期内，君乐宝研发费用从 2023 年 1.06 亿元降至 2025 年 1-9 月的 6654.4 万元，在乳制品行业竞争日益激烈、产品创新加速的背景下，研发投入不足或导致公司失去技术优势，难以应对伊利、蒙牛等头部企业的冲击。

此外，公司产能利用率不足的问题也不容忽视。2025 年，君乐宝液态乳制品产能利用率仅 58.3%，奶粉及其他乳制品产能利用率 51.8%，均不足 60%，产能闲置不仅降低资产使用效率，还会增加固定成本分摊压力，进一步拖累盈利水平。

对于君乐宝而言，此次赴港 IPO 是缓解资金压力、拓展融资渠道的重要契机，但其披露的募集资金用途，即扩建生产设施、加强品牌营销、研发及数字化建设等，能否有效解决当前面临的高负债、产能利用率不足、研发投入不足等问题，仍需时间检验。

从股权结构来看，IPO 前创始人魏立华直接持股 37.54%，通过六大员工激励平台合计控制 59.26% 股权。外部机构方面，红杉中国持股 8.59% 和春华资本持股 7.68%，成为前两大机构股东。

2023 年、2024 年及 2025 年前三季度，君乐宝分别向股东支付 3.37 亿元、5.56 亿元及 7.32 亿元的股息，累计支付股息 16.25 亿元；2025 年 10 月又额外宣派 10 亿元股息，三年累计派息超 26 亿元。按持股比例计算，魏立华家族可从分红中获得超 15 亿元。

除以上风险，君乐宝还面临合规与市场信任的双重挑战。招股书明确承认，公司未为部分员工全额缴纳社会保险及住房公积金，截至 2025 年 9 月 30 日，君乐宝共拥有 18880 名全职员工，未全额参保问题涉及员工数量及金额虽未具体披露，但已被列为重要风险因素。

公司解释称，未全额缴纳的原因包括 " 部分员工自愿放弃缴纳 "" 新入职员工办理手续的过渡期 " 等，但这一理由难以完全规避监管风险。

根据相关法律法规，若监管部门要求补缴社保和住房公积金，公司可能面临巨额补缴义务、滞纳金甚至罚款，招股书也坦言 " 无法保证相关政府机构不会要求我们补缴，任何补缴要求都可能对财务状况和经营业绩产生不利影响 "。

从消费者投诉来看，截至 2 月 10 日，通过黑猫投诉平台检索 " 君乐宝 " 相关投诉达 1024 条，涉及产品质量、虚假宣传等问题；天眼查数据显示，君乐宝涉及司法案件 417 条，50.36% 的案件中身份为被告，案件金额合计 2235.41 万元。（港湾财经出品）