风云 IPO

消费

毛利率超 65% 碾压海底捞，净利率不到 10%。

作者｜刘俊群‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

编辑｜刘钦文‍‍‍

早上卖 9.9 元续杯咖啡，中午卖披萨意面，下午变成闺蜜下午茶据点，晚上摇身一变成千款酒饮的微醺社交场。一家店活成了一条街，从早十点开到凌晨三点，试图赚走年轻人一天里每一刻的休闲预算。

这家 " 一日四变 " 的店铺名叫 COMMUNE 幻师。近日，其母公司极物思维集团（以下统称 "COMMUNE 幻师 "）向港交所递交《招股书》，这个年入 11 亿、毛利率碾压海底捞的餐酒吧冠军，正试图在资本寒冬中点燃 " 餐酒融合 " 的新火种。

图源：罐头图库

然而《招股书》也揭示出鲜明反差：毛利率高达 70%，净利率却长期低于 10%；一、二线城市同店销售增长率已现负增长。

公司创始人唐伟棠是一位非典型创业者——这位 "80 后 " 珠海人，未经历统招本科教育，2003 年从酒吧服务生起步，2016 年在武汉一座老厂房里开出首家 COMMUNE 幻师。

值得注意的是，以投资科技与医药见长的高瓴资本也罕见押注这一品牌，IPO 前持股 9.63%，成为其最大外部机构股东。如今，这家承载着资本期待的品牌，能否顺利 IPO 呢？

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靠着 " 日餐夜酒 " 年入 10 亿

净利率不到 10%

COMMUNE 幻师成立于 2016 年，" 弗若斯特沙利文 " 资料显示，2022 年至 2024 年，COMMUNE 幻师连续三年拿下中国餐酒吧品牌营收第一。

截至 2025 年 9 月 30 日，其母公司极物思维已在全国 40 个城市铺开 112 家直营店，其中 109 家挂着 COMMUNE 幻师的招牌，另外 3 家是 BeerBarn 和造久等试水品牌，超过 80% 占据着商圈一层的黄金位置。

占据好位置的代价可不便宜。《招股书》显示，COMMUNE 幻师单店初始投资在 500 万到 650 万之间，极物思维赌的是用最贵的位置换最长的营业时间，18 小时不停歇地产生收入。

传统餐厅一天只有午、晚两个黄金时段产生收入，COMMUNE 幻师把一天拆成了四个档期。早上 10 点供应 9.9 元可续杯的美式咖啡，吸引白领办公人士。中午 12 点菜单切换到意面、披萨、沙拉，接住午餐需求。下午 2 点到 5 点用甜品、小食变成闺蜜下午茶场所。晚上 5 点之后灯光调暗、音乐切换，西餐厅彻底变成酒吧。

图源：《招股书》

这套打法带来的变化是实打实的。公司单店日均订单量从 2023 年的 256 单增长到 2025 年前三季度的 327 单，两年时间增加 71 单。

全天候运营的底气还来自一套庞大的产品库。COMMUNE 幻师招牌自选区有超过 200 个 SKU，吧台能调近 100 种饮品，从威士忌、生啤、鸡尾酒、葡萄酒到咖啡和自研饮品应有尽有。西式菜单约 70 个 SKU，一人吃饭或十几人聚会都能覆盖。

此外，公司爆款产品 " 幻师小酒桶 " 累计卖出超过 100 万桶，" 幻师脆脆金沙翅 " 销量接近 300 万份。

产品种类虽多，但真正赚钱的不是咖啡和披萨，是酒。2025 年前 9 个月，公司约 45% 的营收来自酒水和饮料，其中 85% 是酒精饮品。一瓶 " 幻师 " 系列啤酒终端卖 20 元，采购成本只要 2.5 元，毛利率高达 87.5%。这意味着每卖出一瓶啤酒，有 17.5 元是毛利润。

酒水也拉高了公司整体盈利水平。2023 年、2024 年及 2025 年前 9 个月，公司整体毛利率分别为 70.5%、67.8% 和 68.7%，甚至超越了海底捞（2024 年 62.1%、2025 年上半年 60.2%）。

但值得注意的是，黑猫投诉平台上，有消费者反馈 COMMUNE 幻师外卖食品存在异物、食物不新鲜等情况。对于一家把 " 餐 " 和 " 酒 " 并重的品牌来说，餐的口碑一旦立不住，仅靠酒水撑起的高毛利模式迟早会遇到天花板。

图源：黑猫投诉

2023 年、2024 年和 2025 年前 9 个月，公司营收分别为 8.45 亿元、10.74 亿元和 8.72 亿元。同期，净利润分别为 5052.5 万元、5398.1 万元和 6669.8 万元。

但高毛利率并没有转化成漂亮的净利润率。《招股书》显示，公司 2023 年净利率为 8.7%，2024 年下滑至 6.2%，2025 年前三季度回升至 9%。简单说，净利润率反映的是每收入 100 块钱最终能装进口袋多少，这个指标在 6% 到 9% 之间波动，说明成本端在大量吞噬利润。

知名经济学家余丰慧表示，" 高毛利、低净利 " 在餐饮行业并不罕见，背后往往是高昂的运营、租金及人工成本。COMMUNE 幻师虽凭借产品定价与供应链管理实现了约 70% 的高毛利率，但其净利率长期低于 10%，反映出其他成本对利润的严重侵蚀。若无法持续优化成本结构、提升运营效率，这一盈利模式将难以长期维持。

图源：罐头图库

根据《招股书》可知，全时段运营首先推高了人力成本。从早 10 点到凌晨 3 点，厨师、调酒师、服务员必须多班倒，2024 年雇员开支同比增长 38% 至 2.9 亿元，2025 年前三季度继续增长 21% 至 2.44 亿元。

此外，由于门店扎堆核心商圈且坚持全直营，公司短期租赁及相关开支从 2023 年的 1.7 亿元增长至 2024 年的 1.92 亿元，2025 年前三季度达到 1.89 亿元。物业管理及维护费增长更猛，从 2023 年的 2.53 亿元增长至 2024 年的 3.48 亿元，涨幅 37.5%。两项合计，从 2023 年的 4.23 亿元增长到 2024 年的 5.4 亿元。

与此同时，使用权资产折旧也是一笔不容忽视的支出。简单说，COMMUNE 幻师的门店都是租来的，按照会计准则，这些长期租约的租金需要在租赁期内逐年分摊计入成本，这就是使用权资产折旧。

2023 年和 2024 年，这笔费用分别为 9420 万元和 1.02 亿元，占总收入的 11.2% 和 9.5%，2025 年前 9 个月为 7660 万元，占比 8.8%。《招股书》明确提示，这笔支出会随着门店扩张继续增加，若租赁费用显著上涨，盈利能力将受到不利影响。公司表示将通过与业主协商有利条款来控制成本。

原材料端的压力同样不小。2024 年原材料及消耗品成本同比增长近 39% 至 3.46 亿元，2025 年前三季度达到 2.73 亿元。

几笔账叠在一起，2024 年，公司人力成本增长 38%、物业费增长 37.5%、原材料增长 39%。最终结果是，2024 年营收涨了 27%，净利润只涨了不到 7%。

02#

同行已沦为 " 仙股 "

幻师还要再开超 150 家店

尽管公司在门店运营上投入巨大，但增长质量正在发生变化。衡量品牌内生增长的核心指标——同店销售增长率，在 COMMUNE 幻师的主力市场已亮起黄灯。

2024 年，其一线城市同店销售增长率为 -1.1%，2025 年前三季度降幅扩大至 -1.4%。二线城市同样由正转负，同期为 -0.2%。只有三线及以下城市还保持着 4.4% 的正增长。这意味着，品牌起家的一二线市场正在逼近天花板，未来的增量必须向更下沉的市场寻找。

从此次 IPO 募资用途来看，扩张是第一优先级。《招股书》披露，募集资金将主要用于推进直营门店网络扩张、门店装修升级及管培生培训，同时投入数字化建设、产品研发、品牌推广及补充营运资金。

具体到扩张节奏，公司计划 2026 年至 2029 年累计新增 150 至 190 家门店，重点转向二线及以下城市。但低线城市的消费者能否接受 COMMUNE 幻师的品牌调性，还有待观察。

急于下沉扩张的背后，是公司并不宽裕的财务现状。《招股书》显示，公司流动比率仅为 0.7，意味着短期能变现的资产不够覆盖短期要偿还的债务。截至 2025 年 11 月 30 日，公司流动负债净额达 1.75 亿元，同期现金储备不足 1 亿元。

提到餐酒吧上市，资本市场还有一个绕不开的前车之鉴。2021 年 9 月，主打低价社交的海伦司（9869.HK）登陆港交所，成为 " 酒馆第一股 "，市值一度突破 300 亿港元，风光无两。

但此后股价一路下跌，2026 年 2 月 6 日，公司收盘价仅为 0.9 港元 / 股，较巅峰时期的 24.86 港元 / 股跌去 96.38%，市值缩水至 11.39 亿港元，已沦为仙股。业绩端同样惨淡，2024 年海伦司营收 7.52 亿元，同比下降 37.76%，净利润亏损 0.78 亿元；2025 年上半年营收继续下降 34.02% 至 2.91 亿元。

不过，海伦司走的是加盟和低价路线，COMMUNE 幻师走的是全直营和中高端路线，两者模式不同。

对此，余丰慧指出，两种商业模式并无绝对的优劣之分，其抗风险能力更取决于品牌定位、运营水平及外部环境等多重因素。加盟模式有助于分散经营风险，提升扩张灵活性；直营模式则更有利于管控品质与统一品牌形象。投资者的估值逻辑会因企业具体执行力与市场适应力而异，需综合成长潜力、盈利质量与风险控制等多维度进行判断。

中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜强调，全直营（COMMUNE 幻师）抗风险能力强于加盟（海伦司），但扩张速度慢；加盟（海伦司）扩张快，但抗风险能力弱。

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"80 后 " 打工仔逆袭

获高瓴押注

一个是主打加盟、深耕平价社交的海伦司，另一个则是坚持直营、瞄准中高端市场的 COMMUNE 幻师。这两家路径截然不同的酒馆品牌，最终在资本市场的十字路口狭路相逢。而在 COMMUNE 幻师的上市征途中，背后的投资方也做出了截然不同的选择。

COMMUNE 幻师背后站着一个不太 " 标准 " 的创始人。唐伟棠今年 43 岁，出生在珠海，他没 " 正经上过大学 "，2021 年才通过远程学习（成人教育）拿到中国地质大学计算机应用专业副学士学位。

但他是不折不扣的行业老将。2003 年起，他就在酒吧打工，2005 年，他在珠海经营西式简餐，攒下了最初的餐饮经验。2016 年，他敏锐地捕捉到了风向，在武汉花园道一栋斑驳的老厂房里，决定打碎餐饮与酒吧的边界——这便是 COMMUNE 幻师的雏形。

在这次尝试中，唐伟棠做了几件当时看起来很大胆的事，取消开台费和最低消费，把 1000 多种酒水明码标价放进透明酒柜，让客人像逛超市一样自由选购。这套玩法迅速在年轻人中间传开，如今，在小红书上，COMMUNE 幻师还被贴上了 " 餐酒博物馆 " 的标签。

凭借对商业模式的革新，唐伟棠牢牢握住了公司的方向盘。目前，他通 TWTCMTQCatering、员工持股平台及 JwswGlobal 合计持股约 54.06%，是公司的实际控制人。

然而，在公司资金链紧绷的背景下，2025 年 12 月，公司在 IPO 前夕 " 突击 " 派发了 8000 万元特别股息。

几乎在分红的同一时期，早期投资者选择了套现离场。《招股书》显示，早期投资方番茄资本曾参与 2022 年 A+ 轮融资，2025 年 12 月底以 349 万美元的价格转让了所持的 0.31% 股份，目前已不在股东名单之列。

不过，也有重磅玩家选择守候到最后。COMMUNE 幻师在发展过程中吸引了高瓴资本的注意，这家以投资医药、科技见长的巨头，押注一家酒吧在其投资版图中极为罕见。IPO 前，高瓴持股 9.63%，稳坐最大外部机构股东之位，日初资本则持股 1.71% 紧随其后。

从武汉老厂房里的第一家店，到连续三年的餐酒吧营收冠军，COMMUNE 幻师证明了同一个空间可以赚三份钱。但硬币的另一面是，70% 的毛利率足够惊艳，不到 10% 的净利率却很骨感。"80 后 " 行业老将唐伟棠花了 10 年，将 COMMUNE 幻师带到了港交所门口。

如今，这个集齐了当代年轻人社交与微醺想象的品牌，能否真正叩开资本市场的大门，为投资者也斟上一杯值得回味的长酒？欢迎下方留言讨论。

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