商业航天，终于在二级市场 " 一飞冲天 "。

2026 年商业航天首个新股——电科蓝天登陆科创板，首日开盘就被资金直接顶到七倍多涨幅，盘中最高触及 80.88 元，收盘价约 66 元，涨幅接近 6 倍，总市值冲到约 1145 亿元。

但狂欢并未持续。

随后 4 个交易日，股价连续回落。截至 2 月 24 日，最低下探至 54.01 元，较高点回撤已超过三成，市值跌破 1000 亿大关。即便如此，电科蓝天的动态市盈率依然高达 634 倍。

不过电科蓝天的这一表现，已经足够把整个商业航天赛道的估值基准，整体抬高一档。

2026 年被普遍视为商业航天的资本化大年，火箭、卫星及上下游企业正排队候场。电科蓝天作为首个落地标的，用一个极端的首日表现和一个极端的估值水平，直接替后来者趟出一条康庄大道，也顺手把所有人的估值锚往上拽了一截。

唯一的问题是，高估值背后，是并不兴奋的业绩现实。

公司给出的 2025 年全年预期显示：营收同比增长区间仅为 0.35% 至 9.85%；归母净利润区间为同比下滑 3.18% 至同比增长 6.81%，利润结构还高度依赖政府补助。

换句话说，资本已经提前把 " 未来很多年的好日子 "，一次性算进了现在的股价里。

而这，才是电科蓝天真正需要回答的难题。

火速上市

如果要给电科蓝天画一条时间轴，那起点要拉回到 1958 年。

这一年，第一机械工业部化学研究所在天津挂牌。这个后来更名为中国电子科技集团公司第十八研究所的单位，在业内有一个更响亮的称呼：" 中国电源技术的摇篮 "。

此后，中国航天几乎每一次重要跃迁的背后，都能看到十八所的影子。

1970 年，" 东方红一号 " 成功升空，其电源系统正是出自十八所之手；再往后，从神舟飞船、天宫空间站，到北斗卫星、嫦娥探月、天问火星探测、高分卫星，一整条 " 中国航天朋友圈 "，十八所都深度参与其中。

上世纪 90 年代初，中国电子工业总公司批准成立天津蓝天电源公司，作为十八所牵头设立的全民所有制企业，这家公司，正是电科蓝天的前身。

真正的转折，出现在 2014 年。

这一年，蓝天电源完成改制，成为有限责任公司，正式走上市场化转型之路，并陆续整合了承接十八所的宇航电源及检测中心业务。公司的产业布局，也从单点技术，逐步拉长为一条覆盖 " 材料—发电—储能—控制—系统 " 的完整链条。

在推进市场化的同时，电科蓝天并没有偏离主航道，而是围绕" 发电 + 储能 + 控制 "三大环节持续加码。

其发电端先后攻克了硅基太阳电池、砷化镓太阳电池等关键产品；储能端则涉及空间氢镍储能电池、空间锂离子电池组等产品；更重要的是，它同时承担了多型空间电源控制器的研制任务，说白了，就是把 " 在极端环境下持续稳定供电 " 这件事，反复打磨到航天级可靠性。

在此基础上，公司开始尝试把航天级能力向民用场景外溢。其子公司蓝天太阳，在南极泰山站建成风光燃储互补智能微电网，在极昼期间实现全站供电，使泰山站成为人类在南极建立的首个 100% 清洁能源供电科考站。

技术积累不断叠加，行业话语权也随之抬升。

目前，电科蓝天是中国化学与物理电源行业协会理事长单位，掌握 11 项核心技术。截至 2025 年 6 月 30 日，公司已获得授权专利 367 项，其中发明专利 141 项。

走到这个位置，把目光投向资本市场，几乎是顺理成章。

2025 年 6 月 28 日，电科蓝天向上交所提交科创板 IPO 申请并获得受理，保荐机构为中信建投，之后的推进节奏可以用一个词概括—— " 火速 "。

2025 年 12 月 16 日，项目获上交所上市委审议通过；12 月 17 日，公司向证监局提交注册申请；12 月 31 日，就正式拿到证监会注册批复。折算下来，前后大概只用了约 130 个工作日，在当前 A 股审核节奏下，这样的速度本身就是一种信号。

根据招股书披露，此次 IPO 拟募资 16.45 亿元，用于宇航电源系统产业化（一期）建设项目，涵盖太阳电池器件、阵组装、电源控制系统、商业航天与临近空间电源系统总装及电源检测等产线，核心目标只有一个：扩充宇航电源业务产能。

作为首个上市的商业航天股，电科蓝天的走势，影响早就不止于这家公司本身。

600 多倍动态市盈率

2 月 10 日，电科蓝天正式登陆科创板。

当日开盘即暴涨 750.05%，收盘报 65.94 元，涨幅达 596.3%，总市值定格在 1145 亿元，几乎可以直接写进 "2026 年资本市场名场面 "。

如此夸张的走势，最直接的受益者，当然是背后的国资股东。

目前，电科蓝天的国有股东包括中国电子科技集团、多家产业基金，以及中信建投投资、中兵投资等共 6 家，合计持股比例高达 75.31%。

按首日收盘价粗略计算，这 6 家国资股东首日合计账面浮盈约 664 亿元。其中，中国电科、十八所和中电科投资三方拿走了绝对大头，合计浮盈约 603.6 亿元；仅中国电科直接持有部分，对应的账面增值就接近 432 亿元。其余三家国资股东，加起来也有约 60 亿元的账面收益。

当然，股价每日都在波动，这件事真正值得盯紧的，并不是 " 国资赚了多少钱 "，而是它向整个商业航天赛道释放出的定价信号。

2026 年，本就被视为商业航天资本运作的大年：火箭端，蓝箭航天 IPO 获受理；发射端，中科宇航更新申报材料；整箭企业，天兵科技启动上市辅导；在卫星制造、运营及应用端，也有多家头部公司在加速筹备。

在这样一个时间窗口里，电科蓝天率先杀入资本市场，相当于成为这支队伍里第一个冲过终点、而且成绩直接 " 炸屏 " 的选手。

这等于，一次性帮后来者抬高了估值上限，也顺手把整个行业未来的融资预期和想象空间，往上推了一大截。

但市场情绪被点燃的另一面，是估值被推到一个极其考验想象力的高度。

在市值突破千亿的同时，电科蓝天的动态市盈率也被推高至 600 多倍。600 多倍市盈率，无论放在哪个市场、哪个板块，都是 " 极端昂贵 " 的那一档。这背后押注的，早已不是当下业绩，而是对未来多年高成长的重仓下注。

支撑这一估值的逻辑，其实并不复杂。

商业航天被视为高增速赛道；电科蓝天又是 2026 年首家登场的商业航天概念股，" 政策加持 + 标的稀缺 "，共同构成了估值飞升的核心叙事。

券商报告里的故事，也足够宏大。" 国网星座 "" 千帆星座 " 规划规模均在万颗级别，而目前两大星座在轨卫星数量仍只有百余颗。按照这一推演，低轨卫星自 2026 年起，有望进入发射的快速放量期。

政策层面同样在持续加码。2025 年，多项支持商业航天发展的文件密集出台，" 商业航天 " 作为新质生产力代表，连续两年写入《政府工作报告》，产业化趋势被反复强化。

但必须承认，这一切目前更多仍停留在 " 预期 " 和 " 规划 " 层面。

资本市场当然可以为预期买单，但要让投资者长期心甘情愿地维持电科蓝天当前的千亿估值，乃至继续为整个商业航天板块支付如此高的溢价，最终绕不开的，仍然是能否把这些想象，真正转化为业绩。

市场已经给出了第一轮反馈。

首日暴涨之后，电科蓝天在随后四个交易日连续收跌，股价一度下探至 54.01 元。若以首日最高价 80.88 元计算，阶段性回调幅度已超过 30%。

翻开电科蓝天的招股书，或许不难理解，资本市场的担忧，从何而来。

应收账款持续走高

单看收入和利润的绝对规模，电科蓝天其实还算亮眼。

2022 年至 2024 年，公司营收分别为 25.2 亿元、35.2 亿元和 31.2 亿元；同期归母净利润为 2.1 亿元、1.9 亿元和 3.4 亿元。

2025 年上半年，电科蓝天实现营收 11.1 亿元，归母净利润 6528.2 万元，其中约七成来自宇航电源业务，对应营收 7.2 亿元。

问题并不在 " 有没有利润 "，而在增速和质量。

公司给出的 2025 年全年业绩指引显示：营收预计为 31.4 亿元至 34.4 亿元，同比增幅仅为 0.35% 至 9.85%；归母净利润预计为 3.27 亿元至 3.6 亿元，对应区间为同比下滑 3.18% 至增长 6.81%。

换句话说，即便所有假设都往乐观方向走，收入和利润也只是 " 勉强小幅上行 "，与资本市场为其定价的三百倍、乃至六百倍市盈率，明显不在同一条增长曲线上。

更刺眼的，是利润结构本身。

2025 年上半年，电科蓝天的营业利润为 6530 万元，但其中 4371 万元是以政府补助为主的 " 其他收益 "，此外还有 1215 万元是投资收益，投资收益和其他收益合计为 5586 万元，占了营业利润的 86%。如果剔除补助和投资收益，主营业务贡献的利润非常有限。

而这种盈利压力，其实早就写在毛利率的变化里。

2025 年上半年，电科蓝天的整体毛利率由 2024 年的 24.83% 下滑至 20.87%。具体来看，所有业务板块的毛利率都出现了下滑。宇航电源毛利率由 31.81% 下降至 25.31%，特种电源由 13.11% 下降至 1.97%，新能源由 12.48% 下降至 9.68%。

如果说盈利能力承压还可以用 " 行业投入期 "" 新业务培育 " 来暂时解释，那对航天科技集团体系的双向高度依赖，就已经触及到公司经营的 " 命门 "。

招股书显示，2025 年上半年，电科蓝天向航天科技集团下属单位的销售金额接近 6 亿元，占比为 53.37%，而在 2024 年，这个比例也高达 43.64%。

更重要的是，" 航天科技集团下属单位 " 还不只是电科蓝天的最大单一客户，还是最大供应商。2025 年上半年，电科蓝天向前者的采购金额约 3.8 亿元，占比 34%；2024 年，这个比例也高达 26.4%。

这意味着，公司相当一部分业务流转，都锁在航天科技集团这一个 " 生态闭环 " 里。客户与供应商高度重叠，议价权和经营弹性都受到明显约束，经营命脉并不完全掌握在自己手里。

这一结构性约束，迅速反映在资产负债表上，最直观的表现，就是持续走高的应收账款。

2022 年至 2025 年上半年，电科蓝天的应收账款账面价值分别为 11.4 亿元、19.3 亿元、20.8 亿元和 24.6 亿元。

如果把应收账款与营收放在一起看，就会显得更加刺眼。

2023 年至 2024 年，公司营收从 35.2 亿元下滑至 31.2 亿元，但应收账款却从 19.3 亿元增长到 20.8 亿元；2025 年上半年，应收账款进一步跳升至 24.6 亿元，增幅接近 20%，而公司对全年营收的预期增速，却只有 0.35% 至 9.85%。

事实上，在上市之前，应收账款周转效率就已持续恶化。2022 年至 2024 年，公司应收账款周转率分别为 2.39 次、2.11 次和 1.41 次。周转变慢，直接带来的结果，是资产减值压力不断放大。2023 年，公司计提应收账款坏账损失 9422 万元；2024 年为 5607 万元；2025 年上半年，已达 3641 万元。

这些问题不仅侵蚀利润表，也持续拖累现金流。

2023年，电科蓝天经营活动现金流净流出高达 5.7 亿元；2024 年勉强转正，净流入 1.06 亿元；但 2025 年上半年，又再度净流出 6.32 亿元。

对电科蓝天而言，商业航天的故事当然可以继续往远处讲，股价也可能在情绪与预期的共振中先飞一段。但真正决定它能否扛住千亿市值的，终究还是最朴素的问题：

靠主营业务，这家公司一年到底能稳定赚多少钱？

这些钱，增速能不能配得上现在的定价？

赚到的钱，又能不能按时回到账上？

这些问题的答案，不只关系到电科蓝天这一家公司的成色，也会在很大程度上，决定接下来整批商业航天概念股，在资本市场上的登场姿势。