随着高新高科产业园 REIT 于 2026 年 1 月获得深交所反馈、陕西首单机构间 REITs ——西安经发创新工业园持有型不动产资产支持专项计划于 2026 年 2 月发行，西安资产证券化得到显著提速。

2 月 3 日，首创 - 国投 - 西安浐灞商务中心资产支持专项计划在上海证券交易所成功发行，募集资金 6.91 亿元，两只债券发行利率为 2.85% 与 2.88%。我们注意到，这是一单由浐灞生态区下属城投公司发行的 CMBS 产品，在整个西北地区，成为 AA 级城投公司发行的首单 CMBS、不仅创西北五省 CMBS 最低利率，亦是办公楼单笔规模最大的 CMBS 产品。

在眼下大热的国有资产 " 三资三化 " 进程中，本土先行者值得关注。

01

紧抓政策 " 窗口期 "：" 三资三化 " 爆发在即

CMBS 确实是个 " 小众工具 "，在我们的记录中，陕西成功发行案例也不过陕投集团持有的西安人民大厦项目，尤其是在资金需求较大的城投公司领域，成功案例亦很罕见。

此次发行的浐灞资产支持计划基础信息是，项目原始权益人为西安市浐灞生态园林景观有限公司（简称 " 浐灞生态公司 "），目标物业资产为西安浐灞商务中心二期与三期。两个优先级产品规模合计 6.9 亿元，均获得 AAA 评级，增信方为陕增进与西投保。

细解之下，我们发现这其实是一个典型的城投融资案例。

CMBS 即商业房地产抵押贷款支持证券，要求以商业物业资产抵押贷款（债权）作为底层基础资产，将标的物业未来租金及运营收入的现金流打包上市，募资偿还底层债权欠款。对应到浐灞案例中，如上图所示，募集资金流入债权方浐灞生态公司，但 " 增量资金 " 因为借贷关系实际流入其母公司西安浐灞发展集团有限公司（简称 " 浐灞集团 "），后者正是西安浐灞生态区管委会下属城投公司。

事实上，此次 CMBS 成功发行背后很大因素在于浐灞集团对于国家层面资产证券化 " 政策窗口 " 的精准把握。在我们的观察中，市场已然闻风而动。

近期最为明显的 " 重磅信号 " 当数湖北省高规格推进国有 " 三资 " 管理改革三项原则，目前已有多省跟进。而在资本市场进程中，证券化的口子正在打开。

如 REITs 扩容。国家发改委于 2025 年 12 月发布《基础设施 REITs 项目行业范围清单（2025 年版）》，将城市更新设施、酒店、体育场馆、商业办公设施等更多行业领域和资产类型纳入，范围从 9 类扩充至 15 类，成为国家 " 三资三化 " 战略落地的重要一步。

如持有型不动产 ABS 提速。发行数据就能说明问题，自 2023 年底首支产品通过审核，到 2024 年底市场规模达到 125.57 亿元，2025 年可以说是来到 " 爆发期 "，8-10 月单月新增备案均达 200-300 亿元，年底审核通过产品已 763.43 亿元。

值得一提的是，CMBS 在 2025 年亦迎来 " 拐点 "。在发行规模连续 3 年下滑之后，2025 年 1-7 月，CMBS/CMBN 及类 REITs 合计发行规模达 1026.75 亿元，同比增长 21.36%。而这之中的主体结构也在变化，2024 年城投公司发行单数占比已高达 63.16%，规模占比 53.05%。

当然，浐灞集团此次也选到了最适合自己的金融工具。虽然 CMBS 与 REITs 均涉及商业地产，但 CMBS 在发行成本低廉的前提下还具有表外融资（作为债权工具资产不会出表）、发行门槛较低等优势，有利于城投公司资本结构优化。

02

目标物业：" 双轮驱动 " 锁定市场

能够成功发行，浐灞 CMBS 的标的物业质量如何呢？

公开信息显示，浐灞商务中心位于浐灞生态区的核心位置，此次标的物业二期与三期分别于 2009 年与 2012 年启动建设，合计建面达 16.92 万平方米。二期定位智能环保办公集群，三期为西安首个 " 外事 + 金融 + 总部经济 " 服务平台，入围西安 2024 年税收 " 亿元楼 "。

虽然无从获知二期与三期项目的详细出租率，但从当前入驻企业基本面即可看出其质量，在我们的观察中，目前入驻企业可分为以下几类。

如龙头企业。不仅聚集中铁新丝路建设投资管理公司、中国能源建设集团西北建设投资公司、中国葛洲坝集团等央企，还入驻了包括携程集团在内的不少龙头企业区域总部。

如商务配套。二期项目聚集大量金融、法律、签证行业服务企业，既有熟知的长安期货、西安金控、西格玛会所等本土机构，亦有中航安盟财险、中航证券、广发证券等全国机构。

如跨境电商。陕西跨境电商核心阵地之一的浐灞跨境电商产业园正位于三期项目内部，公开信息显示，园区已落户 38 家电商企业，内外贸年交易额达 1 亿元左右。最新信息是，俄罗斯最大的综合电商平台 OZON（欧洲第四大电商）已于 2025 年 11 月落户园区。

如此格局并非没有逻辑，这其实是 " 核心主体 " 吸引来的市场化聚集。

其一是 " 政务服务 " 带动 " 商务服务 "。浐灞商务中心之所以吸引大量商务服务企业聚集，很大程度上与入驻的 " 政务主体 " 相关，例如浐灞管委会及政务服务大厅就位于一期、可办理 30 国签证的西安签证中心位于三期，以及陕西省证监局位于二期等，来访需求无疑带动配套企业长期繁荣。

其二是 " 陆港优势 " 带动 " 产业集群 "。由国际港务区与浐灞生态区整合组建的浐灞国际港依托陆港优势打造中欧班列经济圈，在专属跨境电商班列带动下（2025 年前 7 个月开行超 500 列），三期跨境电商产业园已经形成直播、供应链与实训基地一体的运营模式。

回到此次 CMBS 发行，如此资产质量也给了我们对于浐灞资产证券化 " 更大的预期 "。业内人士向我们表示，若此次目标资产培育效果持续向好，三年封闭期后，浐灞商务中心还很有可能走向私募 REITs 甚至公募 REITs。

在我们看来，除金融产品向深探索之外，在此次成功案例的启发下，相信浐灞会将下属更多资产纳入证券化范围，这也意味着，浐灞旗下城投公司或将开启整合篇章。

03

资产证券化提速：城投转型大有可为

陕西资产盘活途径创新一直是金融棒棒糖重点关注领域。

我们曾在《年终盘点：2025 陕西金融 10 大新闻》一文中就曾记录过 2025 年陕西资产盘活提速，仅以资产证券化路径来看，自涉及陕西资产的首个公募 REITs ——中航京能光伏 REIT 在 2023 年发行以来，陕西资产 2025 年明显提速，如嘉实京东仓储基础设施 REIT 于 7 月扩募西安 " 亚洲一号 " 产业园、华泰宝湾物流 REIT 于 12 月扩募临潼物流园等。

而陕西本土发行方亦在加速激活本土资源，且涉及多个行业。

自省委、省政府于 2003 年提出盘活存量资产 200 亿元目标后，本土资产盘活近期已取得突破性进展。如拟募资 13.62 亿元的高新高科产业园 REIT 于 2026 年 1 月获得深交所反馈、陕西首单机构间 REITs ——西安经发创新工业园持有型不动产资产支持专项计划于 2026 年 2 月发行，有望成为我国文旅第一单的华山景区 REITs 与酝酿中的西安安居集团公募 REITs 亦在此列。随着全国 " 三资三化 " 战略推动，我们相信参与方只会更多。

而面对此次罕见的城投公司资产证券化案例，其成功探索将成为陕西城投公司转型浪潮中的重要样本。在我们看来，更深刻的意义在于：

在城投公司不允许新增政府债务的大背景下，资产证券化这一 " 窗口机遇 " 实际上是在倒逼企业开展资产盘活，即将传统代建业务重心逐步转移至资产经营，以加速产业培育与高质量项目招商实现区域跃升发展。

事实上，围绕如上种种方向，我们在浐灞国际港身上已然看到进阶迹象。

自两区合并以来，区域产业定位已愈发清晰，在《西安市国土空间总体规划（2021-2035 年）》中已明确重点发展临港产业、现代服务业等，推动产业高端化、智能化发展。

随之而来的是市场主体达成共识。浐灞国际港 2025 年前三季度新登记注册企业 6190 户、个体工商户 6444 户、" 五上 " 企业 207 家。仅以浐灞生态区历史表现来看，2015 年至 2020 年间，区域新增市场主体高达 10.5 万户，增幅达到 626%。

与此相同步的则是人口加速聚集，公开信息显示，整合组建初期浐灞国际港常住人口约 75 万人（浐灞生态区约 8 成），2024 年底已来到 109.03 万人，不到两年人口增长超 45%。

当然，随着产业向好发展，区域融资成本亦在不断压降。以此次 CMBS 发行方浐灞集团为例，债券发行利率已由 2022 年的 7% 左右一路下降至如今的 3% 左右。

行文至此，我们的感受是：在城投转型过程中，企业理应 " 两条腿走路 "，即在加速布局创新业务的同时夯实园区运营 " 基本功 "，面对当前 " 三资三化 " 重要窗口，我们期待陕西更多的国有资产通过公开市场得到盘活。

来源 / 金融棒棒糖