文丨产业科技

今年，满屏 AI 质感的春晚，掀起全民关注热潮。在 AI 应用端爆发的背后，一个行业共识愈发清晰：AI 的尽头是算力 , 算力的尽头是电力。

当算力需求极速攀升，自然也会推动电力换挡提速，而作为电力 " 转化器 " 的输变电行业，景气度日益提升。

前不久，思源电气股份有限公司（以下简称 " 思源电气 "）赴港 IPO，冲击 A+H 双上市。作为深耕电力设备的骨干企业，思源电气在中国输配电及控制设备市场收入靠前。

思源电气业务线覆盖开关（营收贡献超 40%）、变压器、保护自动化、电力电子、储能及元件、EPC。截至 2025 年 9 月 30 日，公司业务已遍及全球逾 100 个国家及地区，覆盖六大洲核心重点市场。

此次赴港募资将是思源电气补充生产能力、夯实发展定力的契机。2025 年前三季度，公司经营现金流同比下降 44.67%，存货水平上升，需进一步平衡业务快速增长与经营稳健性。

大客户依赖

新能源电力使用普及的当下，配套的新型电力系统发挥调控作用，降低自然条件波动对供电稳定的影响，加上全球发达经济体存量设备更新需求增长，推动全球输配电及控制设备市场持续扩容。

根据弗若斯特沙利文的资料，中国输配电及控制设备市场规模由 2020 年 2251.0 亿元增长至 2024 年 3113.0 亿元，复合年增长率为 8.4%；预计 2029 年达到 4834.0 亿元，届时，该市场全球规模将达到 14755.0 亿元。

思源电气是全球输配电设备制造商及电力能源综合解决方案提供商，在 2024 年中国输配电及控制设备市场收入排名第八位，前十名企业市场份额合计占比 79.2%，前五名企业合计占比 61.1%，思源电气占比 3.5%，行业集中度高、准入门槛高。

这家由董增平、陈邦栋和李霞创立于 1993 年、经过超 30 年发展的民营电力设备骨干企业，发展出开关类、变压器类、保护及自动化类等六大核心业务线，形成产品 + 解决方案 + 服务的业务生态和丰富的产品矩阵，是行业内少数具备电力系统一次设备、二次设备及储能相关设备研发制造与一体化解决方案能力的企业之一。

与同行业比，思源电气研发费用率保持较高水平。2023 年、2024 年及 2025 年前三季度（以下简称 " 报告期内 "），思源电气研发开支分别为 9.17 亿元、11.10 亿元、9.45 亿元。截至 2025 年 9 月 30 日，研发团队共有 4749 名成员，占员工总数 44.6%。

思源电气推行数字化运维体系，统筹研发、制造及服务等环节，通达从订单承接、研发设计、供应链协同到生产制造、质量追溯、运维服务的全流程，搭建信息技术基础设施与工业互联网平台，增强业务敏捷度。

在此基础上，公司自建电气超算中心及数字化仿真平台、引入 AI 技术赋能研发全流程，用算法和仿真减少试错，借 AI 提升研发效率。

同时，公司布局柔性生产线、工业机器人、物联网传感设备及 MES 的智能工厂，凭数据决策产销关键环节的数据中台与商业智能系统，对客户设备提前故障检测与健康评估的智能运维平台，深化技术创新与智能制造能力。

思源电气几乎所有收入来自输配电设备行业，输配电设备行业大客户撑起营收基本盘，包括国家级大型电网公司、五大发电集团及其下属企业、地方电力公司以及轨道交通、石油及工矿企业等行业客户。

报告期内，前五大客户营收贡献分别为 63.97 亿元、77.43 亿元、58.67 亿元，分别占当期总营收的 51.3%、50.1%、42.4%。最大客户营收贡献分别为 42.29 亿元、48.87 亿元、39.58 亿元，分别占总营收的 33.9%、31.6%、28.6%。

公司增收增利，高毛利产品占比提高。报告期内，思源电气营收分别为 124.60 亿元、154.58 亿元、138.27 亿元，同比增速分别为 18.25%、24.06%、32.86%

净利润分别为 16.09 亿元、20.85 亿元、22.71 亿元，同比增速分别为 24.93%、29.61%、49.46%.

毛利分别为 36.12 亿元、47.38 亿元、44.25 亿元，毛利率分别为 29.0%、30.6%、32.0%。

尽管如此，思源电气仍处在激烈的海内外竞争中，一旦竞争对手推出更有性价比的类似产品，将可能面临市场份额下滑，而公司依赖的大客户亦不能保证继续采购产品。

更重要的是，若下游电网建设、新能源建设、石油化工等行业出现衰退，会拖累其经营业绩。

海外订单暴增

思源电气海外客户圈的拓展，既能分散国内大客户集中风险，又凭借在国内大客户项目中建立的品牌信任，进一步打开全球市场。截至 2025 年 9 月 30 日，思源电气在海外市场覆盖全球 100 多个国家和地区。

比如，思源电气切入欧洲顶级电网运营商供应链体系，与意大利及比利时等国家知名电网运营商建立长期稳定合作关系。同时，在英国、沙特、科威特等多个国家实现产品突破。

整体来看，思源电气海外业务已由单一设备出口，升级为技术、标准及服务一体化输出。报告期内，公司海外营收分别为 21.58 亿元、31.23 亿元、41.89 亿元，营收占比分别为 17.3%、20.2%、30.3%。2024 年营收同比增长 44.7%，2025 年前三季度营收同比暴增 72.7%。

尽管如此，思源电气经营依旧受客户接受度、产品开发周期和监管政策等不确定因素影响。若原材料、零部件出现任何意外短缺、交付延迟或价格波动，将迫使思源电气启动替代供应商，这可能影响思源电气产品的质量及稳定性，甚至盈利能力。

此外，思源电气某些原材料、零部件方面依赖有限数量的供应商，或某些零部件是为特定产品定制而不适用于其他产品，则限制思源电气向替代供应商采购该等项目的能力。

公开数据显示，报告期内，思源电气的原材料成本分别占销售成本的 84.1%、84.1%、83.4%。

除了原材料依赖，思源电气的回款周期延长、存货规模增加和商誉减值，也可能为其盈利能力带来影响。

报告期内，思源电气贸易应收款项及应收票据分别为 53.21 亿元、66.04 亿元、80.85 亿元；贸易应收款周转天数分别为 126 天、129 天、138 天。

同时，思源电气因 2023 年及 2024 年超级电容器业务财务表现的不确定性，通过业务合并所获得的超级电容器现金产生单位相关的商誉减值亏损，分别计提了商誉减值 1.13 亿元和 1.07 亿元。截至 2025 年第三季度末，思源电气商誉账面价值为 5.41 亿元，存在商誉减值风险。

现金流方面，2025 年前三季度，思源电气经营现金流 4.32 亿元，同比下降 44.67%。同期，存货总额达 50.27 亿元，较 2024 年末的 34.77 亿元激增 44.6%。

无论是融资必要，还是扩张所需，冲刺港股都是思源电气未来发展的关键一步。思源电气此次赴港募资将用于扩大产能及提升生产能力，加强研发及实验能力，提升整体数字化转型及智能化升级，构建全球化服务网络及推进市场开发活动，以提升全球品牌影响力。