出品 | 妙投 APP

作者 | 张贝贝

编辑 | 丁萍

头图 | 视觉中国

昔日的 " 药茅 " 恒瑞医药，已很久没有像样的行情了。

虽然 2025 年 9 月以来，对外授权的 BD 交易 " 祛魅 "，创新药板块出现回调；但今年随着药企有高质量大额 BD 交易落地，以及多家药企业绩预告扭亏或减亏，核心产品临床数据有积极进展等情况下，资本市场有所回暖。

（妙投注：BD 交易，指的是通过将自主研发的潜力项目授权给其他药企（主要是跨国药企），为企业带来首付款、里程碑收入等，改善业绩预期）

（资料来源：Choice 数据）

然而，资本市场 " 暖风 " 却绕过了昔日的 " 药茅 "。

当荣昌生物、歌礼制药等同行今年以来股价录得两位数涨幅时，恒瑞医药却走出了罕见的 " 十一连阴 "，年内涨跌幅陷负值区间。

那么，恒瑞医药，到底怎么了？资本市场暖风何时能吹到？

BD 交易带动业绩高增的逻辑，出现 " 裂痕 "

自 2024 年起，BD 交易成为恒瑞业绩增长的重要驱动因素，但因为相关收入确认节奏滞后，市场开始担忧 BD 模式对业绩的拉动是否具备持续性，从而使 BD 交易逻辑出现松动。

凭借着 2023 年 10 月一起 BD 交易中收取的 1.6 亿欧元（约合人民币 12 亿），以及 2024 年 5 月 Kailera Therapeutics 支付的 1.0 亿美元 BD 交易首付款确认，恒瑞在 2024 年业绩重回增长轨道，且收入、利润双双大幅增长并创下历史新高。

2025 年上半年，BD 交易带动业绩增长的逻辑继续兑现。期间恒瑞收到了两笔 BD 交易合计产生的 2.75 亿美元（人民币约 19.91 亿）首付款，利润保持接近 30% 的高增长。

恒瑞也在财报中提到，创新药对外许可已成为公司常态化业务，成为业绩增长新引擎。

以上情况下，BD 交易带动恒瑞业绩高增的逻辑受到市场较多认可。

（资料来源：恒瑞医药 2025 年半年报）

基于 2025 年 9 月份之前，恒瑞完成 5 笔 BD 交易，获 7.83 亿美元外加 1500 万欧元的首付款，以及高达 158 亿美元的相关里程碑款金额，即BD 交易的频次和规模均有明显增长情况下，市场对公司前三季度的业绩高增抱有较高的期待。

（资料来源：公司公告）

所以，当其 2025 年单三季度归母净利润增速仅有 9.53%，较前两个季度 36.9% 和 24.88% 的增幅下滑较大的业绩披露后，市场抛压较大。

虽然这是因为恒瑞有约 6 亿美元（人民币约 40 亿元）的海外授权首付款计入合同负债而非当期营收，需在客户取得商品控制权（如研发成果交付、里程碑达成）时再确认收入。

这种收入确认的延迟预期差，让市场对恒瑞有了 "BD 交易可能不会持续带动业绩高增 " 的担忧，即上述逻辑出现了 " 裂痕 "。

2025 年恒瑞三季报披露次日，A 股股价收跌 5.06%，港股股价收跌 5.2%。

同时，这种担忧与情绪变化，直接引发了资金面的连锁反应，加剧股价下行。

Choice 数据显示，机构资金撤离。2025 年第四季度持有恒瑞医药的基金数量从 738 只锐减至 499 只，减少了 239 只基金持仓；以及恒瑞作为上证 50 和沪深 300 宽基 ETF 成分股，随着今年 1 月中旬上述宽基 ETF 的大举卖出，估值回调压力进一步加剧。

（妙投注：中泰证券数据，1 月 15 日 -1 月 23 日，沪深 300 宽基 ETF 卖出 3300 亿元，上证 50ETF 合计卖出 535 亿元）

关键是，在面临较大的短期市场抛压下，恒瑞的基本面支撑是否依然牢固？

创新转型已成，但挑战仍较多

先说结论。

市场对 BD 收入确认的担忧，并未动摇恒瑞业务基本盘的积极变化。事实上，公司的创新转型已取得关键性突破。

为何这么说？

首先需要明确的是，上述提到 BD 交易首付款延迟确认收入带来的业绩预期差问题，对恒瑞带来的仅是短期财务压力和市场情绪波动。拉长周期看，只是按履约进度分期确认收入，并没有对其挣钱能力带来影响。

其次，恒瑞作为一家仿创结合的药企，虽然前几年在集采的冲击下，业绩扰动较大，但目前集采冲击高峰已过。再加之，公司加大创新药布局，虽有医保谈判的冲击，但随着新药产品不断上市和 BD 交易方式的国际化兑现，业绩已经重回增长态势。

2021-2024 年的四年期间以及 2025 年上半年，公司合计获批 17 款创新药，如海曲泊帕、达尔西利、瑞维鲁胺、阿得贝利单抗、瑞康曲妥珠单抗等具备较好的市场潜力，构建了多元化的创新产品矩阵，降低了对单一爆款产品（如卡瑞利珠单抗）的依赖。

以海曲泊帕为例，这款 2021 年获批并快速进入医保的国产原研药，凭借更优的安全性，上市后迅速放量，2024 年销售额超 10 亿元，已成为公司主要的商业化产品之一。

且随着这类创新药产品获批和销售放量，卡瑞利珠单抗因医保谈判降价导致的收入下滑得到了有效平滑。（据华创证券，2020 年卡瑞利珠单抗销售额 45.2 亿元，但由于 2020 年底医保谈判降价 85%，销售额下滑，到了 2024 年下滑至 19.8 亿元）

 （资料来源：妙投制作）

更重要的是，恒瑞在 2025 年上半年创新药销售及许可收入 95.61 亿元，占公司营收约 60%。若剔除对外授权许可收入，创新药销售收入 75.70 亿元，占药品总收入的比重约 55%，这意味着恒瑞或摆脱了 " 仿制药现金流支撑创新药 " 传统模式，进入到了" 创新驱动 " 增长的新阶段。

若再结合其研发管线储备丰富，以及 JPM 大会上的预期计划，2026 年公司预计获批 10 款以上创新药或新适应症，读取 25 项以上关键 III 期临床数据，递交 20 项以上新药上市申请。这意味着 2026 年恒瑞或每个月都有重要的临床或注册进展公布，创新催化剂还是比较多的。

然而，在肯定其转型成果的同时，也必须清醒地认识到，支撑恒瑞长期估值与市场信心的，不仅是创新药收入的占比，更是创新的 " 质量 "（高价值创新）和 " 高度 "（全球市场）。

目前，公司仍面临以下几大挑战：

挑战一：研发模式仍以 " 快速跟进 " 为主，有同质化竞争隐忧。

公司目前获批及在研的多数创新药，其靶点（如 PD-1、HER2、JAK1、PCSK9 等）均为全球已验证的成熟靶点。

在不侵犯他人专利的情况下，恒瑞在已有靶点的基础上，做分子结构改造或修饰，寻找作用机制相同或相似并具有新治疗效果的新药物，属于快速跟进模式（Fast-Follow）。

虽然这种模式成功率高，但也意味着，恒瑞未来可能难以摆脱在热门赛道上的同质化产品竞争，市场空间或有限。

不过，公司也在部分前沿领域（如心肌病等）布局了具有差异化潜力的产品，其后续进展值得关注。

挑战二：缺乏全球性 " 重磅炸弹 " 级大单品。

与百济神州的泽布替尼（2024 年全球销售额超 25 亿美元）、传奇生物的 CAR-T 疗法西达基奥仑赛（2025 年销售额 18.87 亿美元）等已获得市场验证的全球重磅产品相比，恒瑞目前尚未有单品达到同等量级的全球商业成功。

其管线中虽有多款销售额超 10 亿元人民币的品种，但市场主要集中在国内。

挑战三：自主国际化能力尚待验证。

尽管恒瑞 BD 交易频繁，但在欧美主流市场自主推动创新药上市并实现大规模销售的能力，仍是其亟需向市场证明的关键命题。国际化不仅是注册成功，更是建立全球临床开发、市场准入、商业化体系的系统工程，恒瑞在此方面仍处于爬坡阶段。

近几年，恒瑞医药推出全球化子公司 Luzsana，专门负责在中国之外市场的药物开发和商业化，并组建了包括美国、欧洲、澳洲、日本等多位外籍高管在内的高管团队。

然而，恒瑞医药目前尚未有创新药产品通过自主渠道在海外获批上市，即海外市场的自主拓展并没有取得实质性进展。

以上是恒瑞在资本市场走弱的另一重要原因。

因此，未来股价的反弹需要公司用扎实的进展来逐一打消上述疑虑。详见下文。

关注四大催化剂

综上所述，资本市场期待已久的 " 暖风 " 何时能吹到恒瑞，并非一个简单的时间问题，而是需要实实在在的业务催化剂，届时市场的等待观望情绪或才会转变，驱动股价走强。

可重点关注以下几个关键转折信号：

信号一：BD 商业模式成熟化，收入贡献稳定。

结合第一部分恒瑞依赖 "BD 交易带动业绩高增 " 的逻辑被市场质疑，压制了市场情绪看，未来可以关注 BD 授权商业模式的成熟化情况。

标志是：即使 BD 合作首付款会延迟确认收入，但因为每年有持续较多的 BD 合作落地，首付款滚动确认情况下，BD 合作首付款对于恒瑞的营收贡献比例保持在某一个区间水平。

信号二：创新药收入增速持续超预期（如≥ 25%）。

据财报，公司创新药业务收入包括两块：BD 交易和创新药产品收入。因此，在 BD 交易对业绩增长驱动还不稳定情况下，创新药产品收入同比增长加速将会对冲上述负面影响。

关键是，多少算加速或者超预期呢？

结合公司 2025 年 9 月披露的员工持股计划业绩考核指标，其创新药收入目标为：2025 年不低于 153 亿元，2025-2026 年累计不低于 345 亿元，2025-2027 年累计不低于 585 亿元。据此推算，2025-2027 年创新药收入的年复合增速需保持在 25% 以上。

从此维度看，若 2026 年、2027 年创新药收入增速不低于 25%，则将超市场预期，或将提振市场信心。

信号三：研发管线取得突破性进展。

公司研发管线或 BD 合作中，任何重要品种（如 GLP-1 药物、新一代 ADC 等）的临床数据读出或获批上市，或者公司在源头创新上有突破，尤其出现验证研发成果全球价值的产品时，将提振市场情绪，并成为股价上涨的催化剂。

如 2025 年 9 月，公司与美国 Braveheart Bio 达成对外授权的心肌肌球蛋白抑制剂 HRS-1893，是一款高选择性心肌肌球蛋白小分子抑制剂，用于治疗肥厚型心肌病。因传统治疗方案存在疗效不佳或无法耐受等局限，存在巨大未满足临床需求。

全球同类上市药物仅有百时美施贵宝的 Mavacamten（2024 年销售额 6 亿美元），以及赛诺菲的阿夫凯泰（2025 年底在中国实现全球首发），恒瑞的 HRS-1893 凭借其早期临床数据中展现的快速起效、简便的给药方案等优势，具备 " 同类最佳 " 潜力，有望成为亿美元级别的产品。

目前，该产品针对梗阻性肥厚型心肌病在中国正推进临床三期试验，非梗阻性肥厚型心肌病适应症推进至临床二期，后续可关注临床试验数据读出，若有积极进展，资本市场或会活跃。

信号四：国际化战略实现里程碑突破，短期聚焦 " 双艾 " 疗法 FDA 审评。

目前国内创新药企的国际化战略主要有两种：对外授权（BD 交易）和自主出海。

公司执行副总裁兼首席战略官江宁军在 2026 年 JPM 大会上强调，要让恒瑞自主开发的产品进入美国和欧盟市场。这意味着恒瑞在推进自主出海战略，未来可持续跟踪进展。

至于 BD 交易，恒瑞已经落地很多项，虽然目前对于业绩增长驱动程度还不稳定，但终究是对业绩有利好的；且短期看，恒瑞的国际化布局主要还是依靠此方式，仍值得关注。

近期需重点跟踪的是：恒瑞 " 双艾 " 疗法（卡瑞利珠单抗 + 阿帕替尼）美国 BLA 的获批情况。

2026 年 2 月 2 日，恒瑞第三次递交用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的 " 双艾 " 疗法（卡瑞利珠单抗 + 阿帕替尼），获 FDA 受理。FDA 给了个《确认函》目标审评日期在 2026 年 7 月 23 日。

这意味着在 7 月 23 日之前，FDA 必须做出是否批准的决定。这对恒瑞来说，是国际化战略非常关键的一步。

要知道，此前两次均因生产合规等问题被否，曾给股价带来下行压力。这次若获批，该疗法将进入美国约 130 亿美元规模的肝癌治疗市场，有望修复投资者信心，成为股价催化剂。但若再不成功，市场将对恒瑞的国际化战略布局可能有更多担忧，市场情绪会被进一步压制。

写在最后

总结而言，恒瑞医药当前正处于一个关键的 " 证明期 "。市场的冷淡，是对其 BD 交易驱动业绩增长逻辑可持续性的质疑，更是对其创新业务能否迈向全球更高价值链的长期 " 拷问 "。

" 暖风 " 何时来？可沿两大主线跟踪：

1）短期业绩韧性：关注 BD 收入能否形成稳定贡献，以及创新药内生收入增速能否持续达标（如≥ 25%），以修复市场信心。

2）长期价值突破：跟踪核心管线（如 GLP-1、新一代 ADC）的临床突破，近期可重点关注 " 双艾 " 方案在美国的审批结果，这将是国际化战略非常关键的一步。

只有当这些实质性的催化剂接连落地，市场当前的观望与疑虑才可能真正转化为推动股价的 " 暖风 "。投资者仍需关注以下风险：国内创新药医保谈判降价压力持续；在研核心产品临床进展可能不及预期；自主出海进程受阻或慢于预期等，届时资本市场情绪或将被进一步压制。

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