2026 年 1 月初，中国 AI 大模型独角兽MiniMax（00100.HK）（稀宇科技）正式在港交所（00388.HK）挂牌上市。

短短两个月内，其股价表现惊艳，从发行价 165.00 港元一路攀升，到本文撰写时已达 851.50 港元 / 股，累计上涨超过 416.06%，总市值突破 2,669 亿港元。在其前一天上市的另一家大模型公司智谱（02513.HK）现报 548.00 港元，累计上涨 371.60%，市值为 2,443 亿港元。

资本市场用真金白银投出了信任票，但上市后的首份年报往往是最严苛的 " 试金石 "。3 月 2 日，MiniMax 交出了上市后的首份成绩单：营收高速增长与巨额亏损并存，全球化高歌猛进与竞争红海同在。

站在翻数倍的股价之上，市场关注的焦点已从 " 故事 " 转向 " 数字 "：未来是否还有进一步上涨的空间？其盈利能力和增长潜力究竟成色几何？

业绩剖析：亏损的 "B 面 " 藏着改善的信号

从账面上看，这份财报并不 " 美丽 "。2025 年全年，MiniMax 录得账面亏损高达 18.72 亿美元，较 2024 年的 4.65 亿美元同比扩大 302.3%。乍看之下，这是一个令人担忧的数字。

然而，拆解细项后发现，亏损扩大有着特殊的 " 非经营性 " 原因。财报明确指出，巨额亏损的核心是由于公司估值持续增加，导致优先股录得重大重新计量亏损，这部分金融负债公允价值变动亏损高达近 15.90 亿美元。

若剔除股份支付、上述金融负债公允价值变动以及上市开支等一次性影响，MiniMax 的 2025 年全年经调整净亏损为 2.51 亿美元，较 2024 年的 2.44 亿美元亏损增加 2.71%。

但更积极的信号藏在季度趋势中。

虽然全年亏损微扩，但从 2025 年第 4 季来看，经调整净亏损为 6,457.6 万美元，相比上年同期的 7,406.4 万美元明显收窄，下降 12.81%。

这是重要的边际改善，或反映该公司在商业化推进和成本控制上取得一些实质性进展。第 4 季的毛利率按年稍微改善 0.536 个百分点，也较 2025 年前三季度的整体毛利率 23.35% 高出 6.35 个百分点 .

这或得益于模型及系统效率的提升，以及基础设施配置的优化，规模效应开始显现。

增长引擎：海外扩张与产品爆发

如果说亏损的收窄给了市场 " 安全感 "，那么增长数据则给了市场 " 想象力 "。

首先是海外业务的狂飙。2025 年，MiniMax 的国际市场收入占比突破七成，达到72.96%，总额约 5,766.3 万美元，其 ToB 开放平台收入中，来自国际市场的占比也超过了 50%。

截至 2025 年底，MiniMax 已累计服务超过 200 个国家及地区的逾 2.36 亿名用户，以及来自超过 100 个国家及地区的 21.4 万企业客户和开发者。这种 "Token 出海 " 的战略成功，使其摆脱了国内市场的极度内卷，直接在全球舞台上与顶尖模型竞争。

其次是新产品的市场引爆。2025 年是 MiniMax 技术爆发的元年，该公司成功构建了涵盖语言、视频、语音、音乐的全模态研发能力，并成为国内唯一一家实现此成就的初创公司。

语言模型方面，2025 年第 4 季发布的 M2、M2.1 及 2026 年初的 M2.5，重新定义了性价比。M2 成为 OpenRouter 上首个单日 Token 消耗超 500 亿的中国模型；M2.5 在编程任务上效率提升 37%，且推理成本大幅下降——每百万 Token 成本较 2025 年底下降超 50%。

视频与多模态方面，海螺 2.3（Hailuo 2.3）和 Fast 视频模型的推出，将批量创作成本降低了 50%。截至 2025 年底，视频模型已生成超 6 亿个视频。

该公司正从单纯的 " 大模型公司 " 向 "AI 时代平台型公司 " 转型。Google AI、Microsoft AI、AWS Bedrock 等全球巨头均已部署 Max 模型，Notion 更将 M2.5 设为唯一开源模型选择，验证了其技术在全球供应链中的核心地位。

潜在风险与挑战：繁荣背后的隐忧

尽管前景广阔，但 MiniMax 仍面临严峻挑战。

虽然其经调整亏损率收窄，但绝对值上仍未走出亏损泥潭。

2025 年研发开支高达 2.53 亿美元，仍远高于收入规模。在 AI 行业，研发投入是生存的必需品，但这意味着短期内实现持续性盈利仍不现实。市场需要持续看到研发效率转化出的商业回报，否则高投入将成为压在估值上的巨石。

鉴于 MiniMax 超过 70% 的收入来自国际市场，有可能面临较大的地缘政治不确定性，例如数据主权与隐私可能增加合规成本，甚至导致部分市场准入受限。同时 , 高端 GPU 芯片的供应限制若进一步收紧，将直接影响其大模型的训练迭代速度和推理成本控制。

虽然营收增长快，但单位经济模型（Unit Economics）的稳定性仍需观察：全球大模型价格战愈演愈烈（如 M2.5 成本大幅下降虽利好用户，但也压缩了毛利空间）。如果竞争对手以更低价格抢占市场，MiniMax 可能被迫跟进降价，从而延缓盈利时间点。目前其大量收入来自开发者和中小企业，这类客户对价格敏感且迁移成本低。如何将其转化为高黏性的长期企业合约，是防止收入波动的关键。

AI 行业技术迭代极快，今天的 SOTA（State of the Art）明天可能就被超越。Llama 等开源模型的快速进步，使得许多中小开发者可以直接使用免费或低成本模型，这可能侵蚀 MiniMax 开放平台的低价市场份额。虽然视频生成被寄予厚望，但其商业化场景（如中长视频直出）是否真能如预期般爆发，仍存在市场验证的不确定性。

尽管上市后获得了资金补充，但每年 2.5 亿美元级别的亏损意味着公司仍在 " 失血 "。如果未来几个季度亏损收窄速度慢于预期，或者资本市场环境转冷，公司可能需要再次融资，这将稀释现有股东权益，并对股价造成压力。

结语：在不确定性中寻找确定性

MiniMax 的 2025 年是一份充满张力的答卷：一边是巨额亏损的现实，另一边是全球化和全模态技术带来的无限想象空间。第 4 季亏损的收窄证明了其商业模式的自我造血能力正在增强。

对于投资者而言，MiniMax 的故事已从 " 技术奇迹 " 进入 " 商业验证 " 的下半场。未来的股价走势，将紧密挂钩于其国际市场的合规扩张能力、多模态应用的变现效率以及何时能真正跨过盈亏平衡点。作为一家兼具模型能力与产品生态的平台型公司，MiniMax 无疑是中国 AI 出海的排头兵，但其前行的道路注定不会平坦。