东吴证券股份有限公司苏铖 , 孙瑜近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《营销改革复盘专题：笃行不怠，臻于至善》，给予贵州茅台买入评级。

贵州茅台 ( 600519 )

投资要点

茅台营销改革复盘：从 " 渠道为王 " 到 " 消费者为中心 "。过去二十余年，茅台的营销改革可以划分为 5 个阶段，改革特点可总结为 " 危机阶段倒逼渠道多元化建设，景气阶段重视加强直营化掌控 "。历次营销改革，均伴随新渠道、新营销方式的开拓，其本质是服务于新消费群体的扩张。2024 年以来，公司营销变革从完善渠道建设迈向重构营销方式，通过多元化产品、场景化营销、专业化服务力求实现消费者触达广度和消费者绑定深度，最终达到从 " 渠道为王 " 到 " 消费者为中心 " 的本质跨越。

做精产品：明确金字塔型产品矩阵，建立 " 随行就市、动态调整 " 的价格机制。1）产品矩阵：伴随非标产品市场基础逐步成熟，茅台产品战略从早先的 " 一品为主，多品开发 " 转变为 " 构建金字塔型产品矩阵 "，即塔基以普茅为核心，巩固优势；塔腰聚焦精品酒、生肖酒等产品，普茅、精品均定位开瓶场景，为核心大单品，生肖则突出收藏属性；塔尖则由陈年酒、文化类产品构成，强调稀缺价值与文化属性。2）价格机制：2026 年，公司发布《茅台酒市场化运营方案》，贴合市场行情调整多款主要产品的自营零售价，并建立 " 随行就市、相对平稳、动态调整 " 的价格机制。伴随自营体系销售占比持续提升，零售指导价的价格锚作用将更加凸显，同时更多消费者向官方渠道回流，也将挤压假货、黄牛的生存空间，帮助平抑茅台市场价格的炒作波动。

做强渠道：多渠道协同互补，市场化适配需求。为适应饮酒客群、场景及服务转型，公司在渠道载体方面主要聚焦于解决渠道协同度与消费者触达要求不适配的问题，2026 年明确统筹各类渠道发挥各自优势，" 线上管效率、管触达，线下管转化、管服务 "。①直销渠道，作为以指导价销售的重要零售窗口，销量放大有助于稳定价格秩序、扩大零售客户触达面。②经销渠道，其价值在于背后的优质团购资源及线下服务网络，公司通过茅台酒价格体系的动态调整，也可倒逼经销商从产品结构和服务溢价方面寻求超额利润。

改革展望：产品组合平滑收入波动，多元渠道帮助客群破圈。构建金字塔型产品矩阵、拉升直销渠道收入占比，是高端品牌兼顾收入规模与稀缺价值、提升市场秩序掌控的共通选择，我们看好茅台本轮改革举措进一步强化品牌高端站位。此外，公司以新渠道、新营销触达新增客群，例如设立 4 师 1 馆长加强白酒品饮文化传播、打造低度品饮场所以适应年轻化消费场景等，期待未来相应加强新商务及年轻群体的培育转化。

盈利预测与投资建议：公司 2026 年调整方向务实、思路清晰，多元、扁平的 " 森林式 " 渠道生态有助于更好挖掘民间需求，价格体系随行就市、防止炒作也有利于动销筑底企稳。我们微调 2025~2027 年归母净利预测为 901、901、940 亿元，同比 +4.5%、+0.0%、+4.3%，当前市值对应 PE 为 20.0、20.0、19.2x，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：白酒消费需求不及预期，白酒价格波动过大，行业竞争加剧，库存去化不及预期而业绩下修超预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 23 家机构给出评级，买入评级 19 家，增持评级 3 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 1945.45。

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