撰文：程孟瑶丨 出品：瑞财经

中国首个、唯一获批、全球首个，手握 2 型糖尿病天然药物桑博恩 ®，北京五和博澳药业股份有限公司（简称：五和博澳）上市之路备受瞩目。

营收快速增长，毛利率稳步提升，五和博澳向外界展示出良好的商业化能力，不过光鲜业绩背后，对单一产品的高度依赖，以及客户集中的问题不容忽视。

作为目前公司唯一收入来源，桑博恩 ® 的毛利率维持在 70% 以上，医药行业特有的高投入、高风险、长周期属性，对管理层的专业能力和行业经验提出了更高要求。

烧掉近 10 亿元融资后，五和博澳冲刺港交所，借助资本市场筹钱推进 3 款在研核心产品的研发和商业化，同时扩充核心原材料 SZ-A 片剂在北京和广西的生产线。

而 SZ-A 供应的稳定与否将直接影响五和博澳的销售和研发。

桑博恩 ® 采用从桑枝中提取的 SZ-A 作为活性药物成分开发而成，其在研管线中，也有多款以 SZ-A 为原料的中药 2.3 类改良型新药。

01、黄岳升跨界新药

12 年融资 10.89 亿元

五和博澳成立于 2010 年，是一家立足 " 天然药物 " 创新主线，专注于高技术壁垒原创新药研发、产业化及商业化的生物医药公司，聚焦代谢性疾病、恶性肿瘤等重大疾病治疗领域。同时，五和博澳还开展了药物递送系统（DDS）的研发，旨在突破体内药物递送的技术瓶颈。

创新药物研发烧钱，成立以来，五和博澳已完成七轮融资，引入北京医药基金、朗盛集团、上海天自、同创伟业资产、北极光投资者、工融顺禧、清科产业投资等投资者本，合计融资 10.89 亿元，2025 年 9 月 B+3 轮融资投后估值 40.38 亿元。

同时，五和博澳还通过银行借款来满足运营资金。截至 2025 年 9 月 30 日，公司计息银行借款余额 2.13 亿元，资产负债率 48.7%，2025 年 1-9 月利息支出约 622.0 万元。而截止 2026 年 2 月 18 日，其 10.89 亿元融资中，约 90% 款项已动用，主要用于研发、建厂以及日常营运。本次 IPO，五和博澳募资将主要用于研发及产能扩张。

截至递表，黄岳升、胡定飞、余协财通过直接及间接方式合计拥有五和博澳 55.67% 的表决权，为控股股东，三人于 2018 年订立一致行动协议，可共同决定公司重大事项。

黄岳升作为董事长，直接持有 16.09% 股份，并通过九江瑞和等持股平台间接控制 23.12% 权益。

值得一提的是，黄岳升、余协财、胡定飞曾在 2021 年 2 月、2022 年 8 月、2024 年 10 月，3 次转让五和博澳股份，分别变现 4999.31 万元、1500 万元、1358.52 万元，合计 7857.83 万元。

让人在意的是，2022 年 8 月余协财和胡定飞合计向俞荷青和宋珠琴转让了 1500 万元的股权，2024 年 10 月，俞荷青和宋珠琴又将全部股权分别以 1294.31 万元、647.17 万元，合计 1941.48 万元价格转出，不再担任股东。约两年时间，二位投资人获利 441.5 万元，收益率 29.43%。

资料显示，黄岳升今年 61 岁，拥有 25 年以上企业管理和资本投资运营经验，职业履历横跨服装制造和新药制造。

黄岳升曾于 2000 年 3 月至 2021 年 9 月期间担任北京嘉思龙服饰制造有限公司的执行董事，并自 2005 年 5 月起出任北京嘉思龙服饰商标织造有限公司的执行董事兼总经理。

2010 年 5 月加入五和博澳，自 2011 年 6 月 14 日上任总经理，直至 2014 年 10 月 28 日被选为董事长。目前作为五和博澳的执行董事兼董事长，主要负责集团企业管治、企业愿景及重大政策决策的总体领导、战略指导及监督，2024 年薪资 63.6 万元。

五和博澳高管团队中，薪酬最高的是前任总经理汪兆甡，2024 年年薪 135.4 万元。汪兆甡 2023 年 5 月获委任总经理，已于 2025 年 4 月辞任。

02、桑博恩 ® 贡献 100% 收入

销售支出是研发成本 3 倍

通过股权融资和银行借款将公司带到 IPO 阶段，那么五和博澳的造血能力如何？

目前，五和博澳的收入全部来自唯一商业化产品桑博恩 ®。桑博恩 ® 是治疗 2 型糖尿病的天然药物（参照中药注册分类为 1.2 类中药创新药），除强效的降糖效果外，其还具有多重药理作用，有助于对糖尿病患者进行更过度的代谢管理。

该药物于 2020 年 3 月获批上市，同年纳入国家医保药品目录。据灼炽咨询，桑博恩 ® 是中国首个及唯一获批上市用于血糖控制的原创天然药物，也是全球首个植物来源有效组分降血糖天然药物。

2024 年，五和博澳录得销售收入 2.08 亿元，2025 年 1-9 月随着桑博恩 ® 销售量的上升，录得 2.07 亿元，同比增长 27.9%。营收快速增长，但五和博澳处于持续亏损状态，毛利率水平在行业中处于中等位置。

2024 年全年和 2025 年 1-9 月（简称：报告期），五和博澳毛利率分别为 72.1%、74.1%。

2025 年 1-9 月，其销售成本中，原材料占比从 21.1% 上升至 25.1%，总成本增幅为 17.5%，与桑博恩 ® 售量增长趋势一致。

另外其销售及分销开支费用占比较高，费用率分别为 71.2%、60.6%，维持在高位，一定程度上影响了其整体的盈利空间。2025 年 1-9 月，其销售及分销开支中，营销开支达到 8885.4 万元，同比增长 74.85%，算上 2024 年，合共砸了 1.72 亿。反观研发费用率降至 20%，销售及分销开支是研发成本的 3 倍。

报告期各期，五和博澳净亏损分别为 1.10 亿元、4571.7 万元，2025 年 1-9 月毛利率，同比提升 2.3 个百分点，亏损幅度同比收窄 32.2%；扣除股份支付开支影响后，经调整净亏损分别为 8881 万元、3685.4 万元。

值得关注的是，作为医药制药企业，五和博澳同样受国家医保政策影响显著，存在降价压力，带量采购政策也可能对产品定价和利润率造成冲击。同时，桑博恩 ® 作为全球首个植物来源血糖控制天然药物，国际注册难度大，海外市场拓展存在不确定性。

产品结构高度集中，五和博澳客户集中度同样处于高位。期内，其收入中来自前五大客户收入占比分别为 86.2%、81.0%，前五大客户均为国内客户；2025 年 1-9 月，来自前三大客户收入占比达 70.7%，其中第一大客户贡献 42.3% 收入。

03、三款核心在研产品进入临床

短债缺口 3167.5 万元

此外，五和博澳还拥有 8 款在研候选药物，涵盖乳腺癌、高血压、胃癌、痴呆等适应症，包括三款核心在研产品 WH007、WH006、WH002。

其中研发进度最快的 WH002 是一种紫杉醇 - 胆固醇结合型肿瘤靶向脂质乳剂，聚焦 Luminal 乳腺癌的新辅助治疗，具有良好的肿瘤组织富集、渗透及肿瘤细胞靶向，系统毒性显著降低、耐受剂量显著提高，同时抗肿瘤活性更佳。

WH002 于 2019 年 4 月获得国家药监局批准的临床试验通知书，2022 年 4 月启动 I 期临床试验，于 2025 年 11 月完成 II 期临床试验，预计 2026 年启动 III 期临床试验。

WH006 是以 SZ-A 为原料药研发的天然药物候选产品（参照中药注册分类为中药 2.3 类），适用于成人肥胖症或超重，目前处于 II 期临床阶段，是截至披露日中国仅有的一款处于临床 II 期的肥胖症治疗天然药物。

WH007 同样是以 SZ-A 为原料的中药 2.3 类改良型新药，适应症为多囊卵巢综合征（PCOS），于 2025 年 12 月从国家药监局取得临床试验通知书，刚启动 II 期临床。

这意味，研发成果转化为实际盈利之前，五和博澳还需要投入更多资金用于新药研发的持续推进及商业化准备。

数据显示，期内五和博澳亏损收窄，经营活动现金流虽连续流出但显著改善，2024 年净流出 8705.7 万元，2025 年 1-9 月净流出 2253.1 万元，同比减少 4239.3 万元。

应收账款方面，2025 年 9 月末为 5484.0 万元，2026 年 1 月 31 日增至 6858.1 万元。同期手中现金及现金等价物 7430.5 万元，较 2025 年 9 月 30 日的 1.62 亿元，大幅减少，加上 2200 万元定期存款，不足亿元。同期，其短期债务规模 1.28 亿元，存在 3167.5 万元短债缺口。

此外，为预期桑博恩 ® 未来销售增长而战略性储备 SZ-A 原料，以降低 SZ-A 的单位成本，五和博澳存货规模走高，占用一定流动资金。其存货规模从 2024 年 12 月 31 日的 1.02 亿元增至 2026 年 1 月 31 日的 1.25 亿元，增幅 22.55%，其中有 1.00 亿元为在制品，主要为 SZ-A。

各期，五和博澳来自五大供应商采购额占比分别为 18.1%、25.2%，增幅 39.2%，最大单一供应商采购占比从 5.4% 升至 8.2%，增加 2.8 个百分点。其供应商主要为原材料供应商，而采购付款条件显示，部分供应商需提前付款，其余给予最多 35 天信用期。

附：五和博澳上市发行有关中介机构清单

独家保荐人：华泰金融控股（香港）有限公司

法律顾问：普衡律师事务所（香港）有限法律责任合伙｜北京国枫律师事务所｜北京国枫（南京）律师事务所

核数师及申报会计师：安永会计师事务所

合规顾问：浤博资本有限公司