■正式递交招股书，启动赴港上市进程

■光环之下，卡奥斯的上市之路并非坦途

■营收规模稳定在 50 亿元左右，面临诸多困境

  作者 | 萌萌

编辑 | 陈秋

另镜 ID：DMS-012

赶在春节前，海尔集团向港交所递上了一张新 " 名片 "。

1 月 30 日晚间，卡奥斯正式递交招股书，启动赴港上市进程。作为海尔旗下工业互联网的核心平台，卡奥斯以 " 中国第一 " 的身份冲刺资本市场——据弗若斯特沙利文数据，按 2024 年收入计，其在中国基于平台的工业数据智能解决方案市场排名第一。

但光环之下，卡奥斯的上市之路并非坦途。招股书披露的财务数据显示，这家营收规模稳定在 50 亿元左右的企业，始终面临盈利疲软、毛利率偏低的困境；而过度依赖海尔集团的关联交易的现状，不仅让其市场化能力备受拷问，更让人联想到此前海尔系日日顺 IPO 折戟的前车之鉴。

一边是工业互联网赛道的广阔前景与海尔系的强力背书，一边是自身业务结构与盈利质量的多重隐忧，卡奥斯此次赴港上市，终究要在光环与困境中寻找破局之道。

营收稳健背后

盈利与毛利率双重承压

卡奥斯的故事始于 2017 年，其自主研发的 COSMOPlat 平台，旨在用 AI、物联网和大数据技术赋能制造业转型。从营收规模看，它确实长成了一头巨兽：2023 年、2024 年及 2025 年前九个月，公司营收分别为 49.94 亿元、50.69 亿元和 44.21 亿元。

然而，亮眼的收入数字背后，是与其市场地位极不匹配的盈利表现。

2023 年，卡奥斯净亏损达 8272.1 万元，净利润率为 -1.7%；2024 年虽实现扭亏为盈，但净利润仅为 6513.6 万元，净利润率仅 1.3%；2025 年前九个月，净利润率提升至 4.0%，看似有所改善，但横向对比来看，同期国内主流软件或平台型科技企业的净利润率普遍在 10% 以上，部分头部企业甚至能达到 20% 以上，卡奥斯的盈利能力明显落后于行业水平。

盈利能力不足的背后，是卡奥斯长期陷入 " 低水平徘徊 " 的毛利率困境。2023 年至 2025 年前九个月，公司整体毛利率分别为 17.8%、18.1%、18.0%，始终低于工业互联网行业 25%-30% 的平均毛利率水平，甚至不及部分传统制造业企业的毛利率表现。

这种局面的根源，在于卡奥斯严重失衡的业务结构。

招股书显示，招股书显示，卡奥斯的主营业务分为两大板块——数据智能解决方案和物联网解决方案，两者的毛利率差距悬殊。其中，数据智能解决方案的毛利率高达 30%-38%，属于高附加值业务，包含智能制造解决方案、绿色制造解决方案、专用平台建设和运营维护等细分领域；而物联网解决方案的毛利率仅为 12%-13%，属于低附加值业务，主要包括变频智控解决方案和系统智控解决方案。

但遗憾的是，高毛利率的业务营收占比始终偏低，难以拉动整体盈利水平提升。2023 年，数据智能解决方案的营收占比仅为 18.3%，2024 年提升至 22.7%，2025 年前九个月虽增至 29.0%，但仍不足三成；与之相反，低毛利率的物联网解决方案却贡献了超七成的收入，2023 年占比高达 81.7%，2025 年前九个月仍达 71.0%。

具体来看，2025 年前九个月，物联网解决方案业务营收 31.4 亿元，同比增长 10.86%，占总营收的 71%；数据智能解决方案业务营收 12.8 亿元，同比增长 59.64%，虽然增速显著高于前者，但由于基数较低，仍难以改变业务结构失衡的现状。

值得注意的是，数据智能解决方案的毛利率在 2025 年前九个月为 31.0%，物联网解决方案的毛利率为 12.7%，两者的差距进一步凸显了业务结构优化的紧迫性。

换言之，卡奥斯更像是一家披着工业互联网外衣的智能硬件集成商，而非高附加值的软件与平台公司。

更值得警惕的是，卡奥斯盈利的改善，部分依赖于非经常性因素的支撑。招股书显示，2023 年至 2025 年前九个月，公司计入 " 其他收入及收益 " 的政府补助分别为 9760 万元、7970 万元、5050 万元，占同期净利润的比例较高。

以 2023 年为例，当年政府补助金额甚至超过了净亏损额度；2025 年前九个月，1.46 亿元的持续经营净利润中，政府补助也占据了相当比例。若剔除这些非经常性收益，卡奥斯的核心业务盈利能力将进一步承压，盈利的可持续性令人担忧。

未破的 " 海尔依赖 "

能否重蹈日日顺覆辙？

如果说盈利疲软是卡奥斯的 " 内生短板 "，那么过度依赖海尔集团的关联交易，则是其上市路上最大的 " 外部隐忧 "，这一问题也让市场不禁联想到此前海尔系日日顺 IPO 折戟的前车之鉴。

招股书明确显示，海尔集团既是卡奥斯的第一大客户，也是其最大供应商，关联交易贯穿了卡奥斯的业务全流程。2023 年、2024 年及 2025 年前九个月，海尔集团分别为卡奥斯贡献营收 36.07 亿元、34.21 亿元、25.49 亿元，占卡奥斯总营收的比重分别为 72.2%、67.5%、57.7%。

尽管这一比例逐年下降，但截至 2025 年前九个月，仍有超过一半的营收来自海尔集团，客户集中度极高。

采购端的依赖同样明显。同期，卡奥斯向海尔集团的采购总额占比稳定在 22% 左右，意味着其每采购 5 元的原材料或服务，就有 1 元来自海尔集团。这种 " 产销双向依赖 " 的格局，虽然能保障卡奥斯业务的稳定性，但也让其丧失了市场化竞争的活力，难以真正实现独立运营。

除了对海尔集团的单一客户依赖，卡奥斯的整体客户集中度也远高于行业平均水平。2023 年至 2025 年前九个月，公司来自前五大客户的收入占比分别为 81.7%、80.2% 和 69.7%，即便逐年下降，仍处于高位。这意味着，卡奥斯的营收稳定性高度依赖少数几家核心客户，一旦其中任何一家客户减少合作，都可能对公司的经营业绩造成重大冲击。

这种高关联交易、高客户集中度的问题，此前已让海尔系的日日顺栽了跟头。2024 年，日日顺尝试登陆创业板，但其关联交易占比高、客户集中度高的问题遭到监管层和市场的重点关注，最终在当年 11 月主动撤回 IPO 申请。随后，海尔智家通过受托表决权的方式，实现了对日日顺的全面控制，并将其纳入合并报表范围，日日顺的独立上市之路就此终结。

如今，卡奥斯带着类似的问题赴港上市，难免引发市场的担忧。毕竟，海尔集团不仅是其最大客户和供应商，更是其绝对控股股东，双方的利益绑定深度远超普通合作关系。

海尔生态化扩张的关键一子

尽管卡奥斯的业务模式仍存争议，但其上市对海尔集团具有重要的战略意义。这一进程早在五年前便已启动，2020 年 7 月，海尔智家将其持有的卡奥斯 54.50% 股权转让给海尔生态投资，当时即被视为集团战略拆分的关键一步——海尔智家得以更聚焦于智慧家庭主业，而卡奥斯则独立运营，专注工业互联网生态，为日后上市铺路。

近年来，海尔集团通过分拆与并购等手段持续扩大资本布局。目前，其旗下已拥有海尔智家、雷神科技、海尔生物等 8 家上市公司。若卡奥斯成功上市，将成为 " 海尔系 " 第 9 家上市公司。招股书显示，募集资金将主要用于加强核心平台与产品能力建设。

股权结构上，海尔集团通过直接与间接方式合计控制卡奥斯 78.04% 的投票权，体现出高度集中的控制力。管理层也带有深刻的海尔印记，董事长陈录城自公司成立起便担任执行董事，此前曾在海尔集团多个核心岗位任职；CEO 柴纪强同样具备丰富的海尔任职经历，深谙海尔的管理与产业逻辑。

值得注意的是，海尔系的上市梯队仍在不断扩充。2025 年底，青岛证监局消息显示，海尔新能源科技已启动上市辅导，意味着在卡奥斯之后，第十家上市公司也已提上日程，海尔资本版图有望进一步扩大。

因此，卡奥斯的上市呈现双重叙事：一方面，它仍需证明其盈利模式与独立运营能力；另一方面，它也是海尔生态协同与价值重塑战略中的重要一环。市场最终如何看待这份招股书，将取决于投资者更看重其眼前的财务现实，还是其背后所承载的生态想象空间。

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