蔚来（09866.HK）给市场带来惊喜，其 2025 年第 4 季业绩迎来历史性转折点——单季层面实现扭亏为盈。在公布业绩后，蔚来 H 股股价现涨超 14%，今年以来累计涨幅在 6% 以上，跑赢恒生科技指数的 -8.38%。

扭亏的支点：销量、毛利与费用管控的三重奏

2025 年第 4 季，蔚来（NIO.US）共交付新车 12.48 万辆，同比增长 71.70%，环比增长 43.34%，创下季度交付新高。多品牌战略初见成效，蔚来品牌、乐道品牌和萤火虫品牌当季交付量分别为 6.74 万辆、3.83 万辆和 1.91 万辆，三大品牌均刷新纪录，环比增长 82.61%、1.68% 和 52.83%。交付量的放量推动汽车销售收入达到 316.06 亿元（单位人民币，下同），同比增长 80.86%。

更值得关注的是毛利率的显著修复。第 4 季汽车销售业务毛利率按年上升 5 个百分点，按季提升 3.37 个百分点，至 18.08%，创三年以来新高，综合毛利率亦达 17.53%，按年上升 5.81 个百分点，按季上升 3.65 个百分点。

这一改善主要得益于有利的产品组合——高毛利的 " 大车 " 占比提升，其中 ES8 的毛利率甚至接近 25%。与此同时，费用端的严格压降成为盈利的关键推手：研发费用同比下降 44.28% 至 20.26 亿元，占收入的比重由上年同期的 18.45% 和上季的 10.97% 改善至 5.85%；销售及行政费用同比下降 27.48% 至 35.37 亿元，占收入的比重由上年同期的 24.76% 和上季的 19.20%，改善至 10.21%。

在销量增长、毛利修复与费用控制三管齐下，蔚来终于跨过了经营性盈亏平衡线，第 4 季账面股东应占盈利为 1.22 亿元，而上年同期为亏损 71.32 亿元。

不考虑非经常性项目，其经调整经营溢利达 12.51 亿元，上年同期为亏损 55.44 亿元；经调整股东应占净利润为 7.28 亿元，上年同期为亏损 65.49 亿元。

全年来看，蔚来的汽车交付量同比增长 46.88%，至 32.60 万辆，受此推动，其汽车销售额同比增长 32.03%，至 768.84 亿元，收入增幅低于交付量增幅，或意味着交付单价有所下降。

2025 年整体收入同比增长 33.10%，至 874.88 亿元。汽车销售业务毛利率由 2024 年的 12.26% 提升至 14.58%，整体毛利率则由 2024 年的 9.88% 上升至 13.62%。研发开支占收入比重由上年的 19.83% 改善至 12.12%；销售及行政开支占比则由 2024 年的 23.95% 改善至 18.39%。扣减非持续性项目后的经调整经营亏损按年缩减 42.28%，至 115.13 亿元，经调整股东应占亏损为 124.32 亿元，也较上年的 203.82 亿元亏损下降 39.00%。

现金流的 " 虚 " 与 " 实 "：提防账面下的债务暗礁

尽管盈利和现金流数据看似光鲜，但深入剖析资产负债表的细节，却能发现蔚来财务状况中不容忽视的隐忧。

蔚来管理层在财报中自豪地透露，公司已连续两个季度实现正自由现金流，且 2025 年全年实现了正经营活动现金流。这通常被视为企业造血能力恢复的信号。然而，这一积极信号的来源值得深究。

我们留意到，蔚来 2025 年末的财报数据显示，2025 年末蔚来的应付账款出现飙升，同比上升 55.03%，至 533.10 亿元，应付账款周转天数显著延长。这或意味着，经营活动现金流的转正，部分可能源于对供应商货款的占用，即通过延长付款周期来保留现金。这种模式虽然短期内改善了现金流表，但本质上是将资金压力转移到了供应链上游。

此外，尽管蔚来在 2025 年进行了多次融资，包括股权配售等，但从财报数据来看，融资资金并未有效改善企业财务状况，负债压力未减、短期偿债指标持续走弱。截至 2025 年末，蔚来的资产负债率由期初的 87.45% 上升至 89.80%。流动比率（流动资产 / 流动负债）仍低于 1 倍，由期初的 0.993 倍下降至 0.975 倍，显示出短期偿债能力的脆弱性。

这种 " 高负债、低流动 " 的财务结构，使得蔚来对宏观政策和行业环境的变化或较为敏感。当前，国家相关部门正呼吁并引导汽车主机厂缩短对供应商的账期，以维护供应链的健康稳定。一旦这一政策导向转化为实质性的监管要求或行业共识，蔚来将被迫压缩应付账款周期，这将瞬间抽离其宝贵的营运资金，可能导致经营活动现金流再次转负，甚至引发流动性危机。因此，当前的 " 正现金流 " 成色几何，很大程度上取决于这种对供应商资金的占用能否持续，而这显然是一个巨大的不确定性。

2026 年展望：大型车战略与盈亏平衡的终极考验

基于第四季度的盈利表现，蔚来对外释放了 2026 年的业绩指引与发展规划，定下了极具挑战性的增长与盈利目标，同时明确了产品布局与投入节奏，为全年发展划定了方向。

在交付指引方面，蔚来给出了极具信心的预测：2026 年第 1 季预计交付 8 万至 8.3 万辆，同比增长 90.1%-97.2%，而我们留意到蔚来今年前两个月已交付了 4.798 万辆，同比增长 77.34%，或意味着其 3 月份的交付量将翻倍；营收指引为 244.8 亿至 251.8 亿元，同比增长超过 100%。这一近乎翻倍的增速预期，建立在新一轮产品周期的基础上。

蔚来计划在今年第二季度推出全新的大型轿车 NIO E9，并对 ET5、ET5T、ES6、EC6 等主力车型进行更新迭代。该公司还表示将加速全球化布局。

李斌明确提出了 2026 年的核心战略目标：全年实现非 GAAP 营业利润盈亏平衡。为实现这一目标，蔚来将研发费用控制在每季度 20-25 亿元人民币的区间内，既保证技术的持续迭代，又避免了无序扩张。毛利率方面，公司预计第 1 季将维持在第 4 季的高水平，并寄希望于高毛利的大型车型在全年的持续放量，以此作为缓解成本压力、实现全年扭亏的关键抓手。可以说，2026 年将是蔚来 " 大型车战略 " 的决胜之年，只有高价位、高毛利车型的销量占比持续提升，才能覆盖庞大的固定开支，真正走出亏损泥潭。

行业竞争加剧：新势力业绩潮将至，小鹏零跑增速亮眼

蔚来的盈利拐点，恰逢国内新能源汽车行业竞争进入白热化阶段，头部新势力阵营分化加剧，业绩表现各有亮点。随着财报季的推进，小鹏（09868.HK）、零跑（09863.HK）等头部新势力即将陆续公布业绩，从市场反馈与前期运营数据来看，两家企业于 2025 年均实现了不错的业务增长，行业格局或将迎来新变化。

小鹏汽车依托技术迭代与产品升级，销量与营收稳步攀升，智能化优势持续释放，盈利修复节奏或加快；零跑汽车则凭借高性价比产品与精准的市场定位，实现销量快速爬坡，规模效应逐步显现，毛利率持续改善。

相较于蔚来，小鹏、零跑的增长势头同样强劲，且各自依托差异化优势抢占市场份额，后续业绩表现值得市场高度期待。这也意味着，蔚来即便实现单季扭亏，仍需面对愈发激烈的行业竞争，若想巩固盈利成果、达成全年盈亏平衡目标，仍需在产品、成本、渠道等方面持续发力。