对惠科股份而言，此次IPO 成功过会无疑是化解债务危机、缓解对赌压力的关键一步。对于投资者而言，这不仅仅是一家公司的上市，更是一次关于风险识别和价值判断的考验。

作者丨刘宇

出品丨鳌头财经

3 月 3 日，深圳证券交易所上市审核委员会第 9 次审议会议落下帷幕，惠科股份有限公司（简称 " 惠科股份 "）的首发上市申请获得审议通过，成为 2026 年深交所和上交所第 8 家过会的企业。

这家全球电视面板出货面积排名第三的行业巨头，在经历了创业板撤回、主板中止审核的波折后，终于站在了 A 股市场的门前。

然而，在这份 " 符合发行条件、上市条件和信息披露要求 " 的审议结果背后，惠科股份身上背负的 691.53 亿元巨额负债、129.42 亿元对赌回购义务、持续下滑的研发投入以及悬而未决的美国 337 调查，依然是市场无法忽视的重重疑云。

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负债总额

高达 691.53 亿元

根据惠科股份招股书披露，公司计划在深交所主板公开发行股票不低于 7.3 亿股且不超过 11.59 亿股，拟募集资金 85 亿元。

这笔资金将主要用于长沙新型 OLED 研发升级项目（25 亿元）、长沙 Oxide 研发及产业化项目（30 亿元）、绵阳 Mini-LED 智能制造项目（20 亿元），以及补充流动资金及偿还银行贷款（10 亿元）。

从募资投向来看，惠科股份试图通过此次 IPO 向高端显示技术领域发起冲击。作为全球领先的大尺寸液晶面板厂商之一，公司 2024 年电视面板出货面积位列全球第三，85 英寸及以上超大尺寸 LCD 领域出货面积更是位居全球第一。

随着显示面板行业从 LCD 向 OLED、Mini-LED 等技术迭代加速，惠科股份在高端技术领域的储备显得力不从心。

此次募资中高达 75 亿元投向高技术门槛的显示项目，被市场视为公司弥补技术短板的 " 豪赌 "。但在研发投入持续下滑的背景下，这一转型能否成功，仍是一个巨大的问号。

从财务数据看，惠科股份的业绩表现堪称显示面板强周期行业的极致缩影。

2022 年至 2024 年，公司营业收入分别为 269.65 亿元、358.24 亿元、402.82 亿元，归母净利润分别为 -14.21 亿元、25.82 亿元、33.20 亿元，呈现巨亏后迅速扭亏为盈的 " 过山车 " 走势。

进入 2025 年，公司业绩增速几乎原地踏步，全年实现营业收入 408.71 亿元，同比增长 1.46%，增速较 2024 年的 12.44% 明显放缓；净利润 38.08 亿元，同比增长 14.70%。

更令市场担忧的是公司的财务状况。截至 2025 年 6 月末，惠科股份负债总额高达 691.53 亿元，资产负债率 66.99%，其中有息负债达 427.09 亿元。与同行业可比公司相比，公司资产负债率高出行业均值约 15%。

短期借款和一年内到期的非流动负债合计高达 293.97 亿元，而公司账面虽有大额货币资金，但相当部分受限用于生产经营与债务偿还，短期偿债压力十分突出。

与同行相比，惠科股份的资产负债率高出行业均值约 15%，流动比率、速动比率长期低于安全线。仅 2025 年上半年，公司利息支出就达 5.24 亿元，占利润总额的 19.84%。

02

大股东突击分红

惹市场争议

在巨额负债之外，惠科股份还与多地国资签订的对赌协议。公司在融资过程中，与滁州、绵阳、长沙等地的国资平台签订了多份投融资协议，这些协议均附带明确的上市节点要求及股权回购条款。

截至 2025 年 6 月末，上述对赌协议对应的潜在股权回购义务高达 129.42 亿元。若公司未能按期完成上市目标，实控人王智勇需按年化 6%-8% 的收益率回购国资持有的股权。

这笔巨额回购义务一旦触发，不仅实控人个人面临资金链断裂风险，公司控制权也将岌岌可危。

在债务压顶、现金流紧张的情况下，惠科股份却上演 " 一边缺钱、一边分钱 " 的反常操作。2024 年至 2025 年上半年，公司累计现金分红近 6 亿元，其中 2024 年分红 1.99 亿元，2025 年上半年分红 3.99 亿元。

而此次 IPO，公司拟募资 10 亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款，这种 " 用股民的钱还债，给大股东分红 " 的操作引发市场强烈不满。

从股权结构看，实控人王智勇通过惠科投控及深圳惠同合计控制公司 52.31% 股份的表决权，分红大部分流入实控人及关联方口袋。

这种 " 重股东分红、轻企业发展 " 的导向，暴露出公司治理或存重大缺陷。

更令人担忧的是研发投入的持续下滑。2022 年至 2025 年 1-6 月，公司研发费用率从 5.31% 一路降至 3.23%，不仅远低于行业平均 5.57% 的水平，也落后于京东方、TCL 科技等主要竞争对手。

截至 2025 年 6 月末，公司拥有专利 7803 项，其中发明专利占比约 67%，但核心专利中 35% 为外购或合作研发，自主研发能力存疑。

03

行业周期红利

已基本见顶

值得注意的是，作为一家境外收入占比超 50% 的企业，惠科股份正面临美国国际贸易委员会的 337 调查。

2025 年 8 月，美国 BHI 公司向 ITC 提起申请，指控惠科及其下游客户侵犯其面板核心专利，请求发布排除令与禁止令。该案已于 2025 年 11 月立案，预计 2026 年 8 月开庭审理。

尽管公司在招股书中称 " 被认定侵犯专利权的可能性较小 "，即使禁令生效也仅影响 2024 年营收的 0.08%。

但市场普遍认为，这一测算过于乐观—— 337 调查的威力往往在于对整个供应链的切断效应，一旦被认定为侵犯知识产权，对于正在拓展海外市场的惠科而言，将是毁灭性打击。

在 3 月 3 日的审议会议上，上市委现场问询的主要问题直指核心：" 请发行人代表结合行业周期及发展趋势、技术迭代、市场竞争格局、发行人竞争优劣势及期后业绩等情况，说明未来经营业绩的稳定性。"

这恰恰是惠科股份面临的最大挑战。公司业绩高度绑定 LCD 面板景气周期，2022 年行业下行期 TV 面板毛利率曾跌至 -15.10%。

随着全球 LCD 面板出货面积增速预计从 2025 年的 5.01% 降至 2027 年的 0.32%，行业步入成熟末期，价格上涨动力枯竭，惠科股份的周期红利已基本见顶。

值得注意的是，上市委审议结果中 " 需进一步落实事项 " 一栏显示为 " 无 "。这意味着惠科股份已通过审核环节的最后一关，接下来将向证监会提交注册申请。

对惠科股份而言，此次 IPO 成功过会无疑是化解债务危机、缓解对赌压力的关键一步。对于投资者而言，这不仅仅是一家公司的上市，更是一次关于风险识别和价值判断的考验。

未来将何去何从，有待时间检验。

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