文 / 瑞财经 程孟瑶

历时两年，完成八期辅导工作后，国内镍产业链龙头力勤资源（02245.HK）深交所主板上市获受理。作为国内最大的镍矿贸易商之一，力勤资源的业务版图已延伸至镍矿开采、冶炼及下游新能源材料领域。

在 A 股锂电产业链企业天赐材料（002709.SZ）、欣旺达（300207.SZ）、星源材质（300568.SZ）、亿纬锂能（300014.SZ）、格林美（002340.SZ）等 " 互卷 " 港交所的背景下，力勤资源的回 A 举动牵动着整个镍产业的神经。

那么力勤资源实力如何？从现金流结构上看，力勤资源具备良好的自我造血能力，近 3 个完整财年，经营活动都带来了持续稳定净现金流入，但由于持续扩产投入，光靠自身经营似乎难以满足扩张需求，仍需通过外部融资来支撑发展，筹资活动现金流净额持续正向流入，但规模大幅减少。

截止 2025 年 6 月 30 日，力勤资源手中货币资金 76.75 亿元，短期借款 90.34 亿元，一年内到期的非流动负债 16.94 亿元，短债缺口 30.53 亿元，另有 56.51 亿元长期借款。

01

宁德时代斥资 7 亿入股

上市估值超 247 亿元

力勤资源成立于 2009 年，以镍矿与镍铁贸易业务为起点，逐步成长为镍产品领域的贸易龙头，是中国最大镍矿贸易商。

凭借多年来在镍产品贸易领域积累的深厚行业经验，力勤资源的业务不断向镍产业下游的延伸，2017 年收购惠然实业，2018 年与印尼合作伙伴联合投资与开发湿法冶炼项目和火法冶炼项目（简称：OBI 项目），完成产业链内多个环节布局，是国内第一家将产品服务体系从镍产品贸易延伸至镍产品生产且专注于镍全产业链的服务商。

2022 年 12 月 1 日，力勤资源挂牌港交所，基石投资者包括宁德时代（300750.SZ）、格林美（002340.SZ）、容百科技（688005.SH）的下属公司，以 15.60 港元 / 股招股价计算，宁德时代的入场成本 7.84 亿港元，约 7 亿元；格林美和容百科技均为 3.92 亿港元。

宁德时代与力勤资源的合作始于 2020 年，之后双方合资成立宁波普勤时代，总投资约 59 亿美元，布局印尼镍矿 湿法冶炼 电池材料全产业链。

挂牌以来，其股价走势呈 V 字型走向，截至 2026 年 3 月 12 日，力勤资源报收 23.48 港元 / 股，H 股总市值约 365 亿港元。

参考业务相似的 A 股同行华友钴业（603799.SH），同期 1280 亿元总市值，力勤资源回 A 有望迎来价值爆发。

华友钴业主要从事新能源锂电材料和钴新材料产品的研发制造业务，主要产品为钴、镍、三元前驱体、铜、贸易及其他，2025 年 1-6 月，华友钴业营业收入 371.97 亿元，是同期力勤资源的两倍。

本次回 A，力勤资源计划募资不超过 40.47 亿元，用于湿法渣资源化示范项目和 MHP 精炼生产项目。按占发行后总股本比例不低于 10%，且不超过 16.40% 计算，上市估值约 246.77 亿元 ~404.7 亿元，这一估值水平在当前锂电产业链企业中备受市场关注。

力勤资源表示，本次在深交所进行融资将有助于公司依托两地资本市场各自优势，拓宽融资渠道、优化融资结构，提升公司的核心竞争力和抗风险能力，为公司加深在印尼等 " 一带一路 " 地区镍产业的业务布局提供有力支持，并增强对国内下游企业（如新能源汽车、不锈钢行业）的资源供应保障能力。

02

营收稳增净利润波动

九成收入来自境内市场

作为全球镍产业发展的重要参与者之一，力勤资源上游供应商覆盖了印度尼西亚和菲律宾等国家的主要镍矿开采商，下游主要面向新能源汽车电池材料与不锈钢两大市场，前景广阔，应用领域广泛。

全球新能源汽车、具身智能机器人、无人机等高端应用场景带来的三元锂电池需求，为力勤资源提供了巨大的增量空间。

2022 年 -2024 年及 2025 年 1-6 月（简称：报告期）力勤资源营业收入分别为 183.19 亿元、212.86 亿元、298.46 亿元、184.97 亿元，随着镍产品生产线的持续投产以及下游旺盛的市场需求，销售收入稳步增长，规模逐步扩大。

同期，存货规模和应收账款同步扩大。各期存货账面价值分别为 11.51 亿元、21.89 亿元、33.68 亿元、43.96 亿元，占流动资产的比例分别为 13.05%、21.31%、26.75%、28.22%，存货跌价准备分别为 0 万元、3,249.90 万元、11.73 万元、0 万元；应收账款账面价值分别为 14.18 亿元、16.65 亿元、21.05 亿元、22.98 亿元，占流动资产的比例分别为 16.09%、16.21%、16.72%、14.75%。

具体到业务板块，镍产品的贸易和生产是力勤资源核心收入来源。各期，其来自这两大业务的收入合计分别为 173.78 亿元、203.77 亿元、285.45 亿元、174.89 亿元，占总收入比均超过 94%。

受益于 OBI   项目于报告期内陆续投产，镍产品销量逐年上升，力勤资源主营业务收入持续增长，其中镍产品贸易业务收入占比分别为 47.80%、57.08%、56.55%、44.73%；镍产品生产业务收入占比分别为   52.20%、42.92%、43.45%、55.27%。

力勤资源镍产品贸易业务产品主要包括红土镍矿、镍铁、镍钴化合物，下游客户主要为不锈钢制造商，以及规模较大、信用较好的大宗商品贸易企业。2024 年，其镍产品贸易量于 2024 年位居全球第一，相当于当年全球镍产品市场需求的 10.4%，亦是中国最大的镍矿供货商，当年市场份额约为 35.8%。

报告期内，随着 HJF 镍铁生产线陆续投产，其镍铁贸易销量增长较多，对应收入金额大幅上升，2024 年和 2025 年 1-6 月，其镍产品贸易业务中，分别有 75.23%、71.19% 的收入来自镍铁销售，而来自镍钴化合物的贸易销售收入为 0，2025 年 1-6 月，镍产品贸易业务的销量为 6.47 万金属吨镍铁以及 683.28 万湿吨红土镍矿。

价格方面，报告期内，力勤资源红土镍矿贸易业务平均单价分别为 412.45 元 / 湿吨、300.35 元 / 湿吨、299.47 元 / 湿吨、329.79 元 / 湿吨；镍铁价格随镍市场价格波动，各期平均单价整体呈下降趋势。

各期，公司扣非净利润分别为 17.27 亿元、10.01 亿元、18.42 亿元、13.96 亿元。2024 年，力勤资源收入及扣非净利润同比分别增长 40.21%、84.04%。

期内，力勤资源主营业务毛利主要来源于镍产品生产业务，各期，其镍产品生产业务毛利占主营业务毛利的比例分别为 86.30%、87.07%、90.78%、90.45%。其中镍钴化合物毛利率分别为 49.43%、38.42%、42.73%、39.73%，是公司毛利率最高的产品，毛利贡献占主营业务毛利的比例分别为 81.02%、83.67%、89.43%、79.16%。

其自产镍钴化合物以 MHP、硫酸镍为主，其中 MHP、硫酸镍均主要用作下游三元动力电池的制造。主要销往国内新能源材料制造商，间接受国内新能源汽车需求变动的影响。其主营业务收入中，来自中国境内收入占比较高，分别为 91.25%、98.67%、88.52%、90.66%。

03

经营原材料依赖印尼市场

红土镍矿出口禁令悬顶

镍矿资源具有稀缺性，对镍产业参与者而言，拥有稳定且充足的镍矿供应非常重要。据悉，全球镍矿大体可以分为 7 种矿床类型，其中红土型矿床占全球已探明总资源量的 57%，集中分布在赤道线南北 30 度以内的热带国家，印尼、菲律宾、古巴、巴西、巴布亚新几内亚、新喀里多尼亚等。

镍产品贸易方面，力勤资源主要自印尼采购红土镍矿，至于镍产品生产业务，力勤资源主要在印尼利用红土镍矿冶炼加工镍铁、镍钴化合物。力勤资源与印尼合作伙伴建立了长期的业务合作关系，包括签订红土镍矿长期供应协议，与其合资设立了 HPL、ONC、KPS、HJF   等公司。

各期，其向印尼合作伙伴采购镍产品及原材料的金额占营业成本的比例分别为 25.75%、54.21%、43.98%、32.94%；向印尼合作伙伴采购镍铁的金额占当期镍铁采购总额的比例分别为 62.24%、100.00%、78.54%、65.3%；

印尼合作伙伴同时为力勤资源生产冶炼业务提供的红土镍矿，占报告期各期用于生产业务的红土镍矿采购总额的 54.52%、70.51%、64.32%、58.89%。据灼识咨询报告，力勤资源湿法冶炼项目是印尼当地第一个投产的红土镍矿湿法项目。

在印尼奥比岛的生产基地，力勤资源控股的湿法冶炼项目已投产，产能为 12 万金属吨镍钴化合物；控股的火法冶炼项目正在陆续投产，完全投产后产能为 18.5 万金属吨镍铁。此外，力勤资源参股的火法冶炼项目已投产，产能为 9.5 万金属吨镍铁。

同时，力勤资源的发展还深受境外贸易政策等多重因素的影响。

比如，2022 年受伦敦金属交易所镍逼空等事件影响，全球镍价在短期内发生剧烈波动并升至高位，力勤资源在 2022 年录得较高水平的净利润，为 30.16 亿元。随着前述事件的影响消除，镍价逐渐回落至低位，叠加全球宏观经济以及下游需求有所放缓等因素，2023 年净利润有所回落，为 17.20 亿元。

还有，主要原材料供应地印尼政府近年来持续加强矿产资源管控，印尼政府在 2020 年，全面禁止红土镍矿原矿出口，2025 年 3 月又修改金属矿产指导价格（HMA）调价频率，并于同年 4 月上调非税国家收入费率标准等。长期来看，若政策趋严导致印尼生产基地运营受限，公司整体业务稳定性、盈利能力及未来发展均可能受到不利影响。

2020 年印尼政府全面禁止红土镍矿原矿出口时，力勤资源经营曾在短期内受到一定负面影响，为保证供给，力勤资源转而从菲律宾、新喀里多尼亚及其他镍矿资源相对丰富的地区采购镍矿。目前，其江苏宿迁的生产基地，惠然实业的火法冶炼项目的红土镍矿就主要来自于菲律宾，该基地火法冶炼项目产能为 1.8 万金属吨镍铁。

值得关注的是，2025 年 2 月，菲律宾参议院通过第 2826 号法案，拟自 2030 年起全面禁止未加工镍矿出口，以效仿印尼发展下游冶炼产业，最终，由于菲律宾国内各行业组织认为该法案的落实尚不具备成熟条件，政府在 2025 年 9 月正式签发的法案中删除了 " 全面禁止未加工镍矿出口 " 的相关条款。

但如果菲律宾未来对红土镍矿实施出口禁令，将迫使力勤资源转向更远距离的位于土耳其、新喀里多尼亚、危地马拉等地矿源，提高采购成本上升、影响生产布局是一方面，更重要的是，这些地区的供应稳定性、产品数量及品质可能难以匹配力勤资源较大的业务需求。

目前，力勤资源主要拥有印尼奥比岛和江苏宿迁两个生产基地，为增强行业竞争力并推动业务持续扩张，期内，力勤资源持续推进镍产品冶炼项目的投资建设。截至 2025 年 6 月末，包含 12 条 RKEF 生产线的 KPS 火法冶炼项目第一批共 4 条产线已投产，剩余生产线预计将于 2026 年及之前陆续投产。

04

蔡建勇两次转股前妻

亲兄弟拿千万年薪

截至递表，力勤资源由蔡建勇直接和间接合计控制 51.42% 股份的表决权，并担任董事长，为实控人。2024 年，蔡建勇获得 2517 万元的年薪。

wind 统计的 A 股董事长薪酬排行榜显示，年薪超过两千万的董事长只有 3 位，分别为药明康德（603259.SH）李革、迈瑞医疗（300760.SZ）李西廷、百济神州（688235.SH）欧雷强，蔡建勇 2517.70 万元的年薪仅次于李革。

此外，蔡建勇还为其家族成员在公司安排了重要职位并支付高额薪酬，2024 年兄弟三人合计年薪达 4504.58 万元。

具体来看，两个弟弟蔡建威、蔡建松分别持股 1.32%、0.99%，蔡建威担任执行董事兼副总经理，2024 年领薪 1906.75 万元；蔡建松 2024 年 12 月上位副总经理，仅一个月就领走 80.13 万元薪资。其女儿蔡晓鸥直接持股 0.66% 的股份，无职务，但期内力勤资源累现金分红 13.23 亿元，蔡晓鸥同样有钱落袋。

另外，公司执行董事、副总经理费凤，前任监事董栋，也都拿着千万年薪。

让人在意的是，2024 年 8 月和 11 月，蔡建勇分两次将合计 8% 的股份以 1247.44 元的价格对价转让给了谢雯，转让价 0.00001 元 / 股，每股成本接近零元。以 3 月 12 日收盘价计算，对应估值约 29 亿元。

谢雯，1985 年 7 月出生，现担任北京妮安鑫文化传媒有限公司的董事、经理、财务负责人。

据此前港股招股书，谢雯为蔡建勇妻子，两人还被共同认定为公司控股股东，2024 年 9 月披露的中期报告里，两人也还是夫妻关系，不过此次回 A 时，谢雯已经成为蔡建勇的前妻，并未被认定为实控人，其间接持股 9.77%。这也意味着，谢雯不需要遵守蔡建松 36 个月股票锁定期承诺，其手中的股份于上市后只需要等 12 个月锁定期后就可以减持了。

附：力勤资源上市发行有关中介机构清单

保荐机构：中国国际金融股份有限公司

会计师事务所：安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）

律师事务所：浙江天册律师事务所

评估机构：坤元资产评估有限公司

相关公司：力勤资源