2025 年，中国房地产行业仍在深寒中挣扎。多数房企为债务所困、为生存挣扎，行业调整力度之猛、持续时间之长，出乎所有人意料。销售萎靡、融资困难、债务违约——每一个关键词都足以让一家房企焦头烂额。万科巨亏 820 亿元、债务压顶、资产出售求生；恒大债务重组悬而未决；碧桂园勉强喘息——曾经的行业优等生尚需如此 " 断臂求生 "，足见这场调整力度之猛烈。

然而，在这片哀鸿中，有一家企业显得格外 " 另类 " ——太古地产。

日前，太古地产发布 2025 年全年业绩公告：基本溢利同比增长 27% 至 86.2 亿港元，债务净额下降 10%，资本负债率优化至 14.6%，股息增长 5% 至每股 1.15 港元。这份成绩单，在当前环境下堪称 " 稳健 " 二字的最佳注脚。

但若仔细拆解会发现：增长主要来自资产出售而非主营业务，经常性溢利实则下滑 3%。这家老牌港资地产商，正在经历怎样的转型阵痛？它的战略选择，又能给行业带来什么启示？

增长背后的 " 虚与实 "

2025 年基本溢利 86.2 亿港元，较 2024 年的 67.68 亿港元增长 27%，这个数字看起来相当亮眼。如果仅看这个增速，说是 " 逆势增长 " 也不为过。

但拆解后会发现，增长的主要来源是一次性出售资产收益：迈阿密 Brickell City Centre 商场、车位及两块相邻土地权益；香港一个工业项目；港岛东中心 43 楼权益。这些交易为 2025 年贡献了 23.6 亿港元的出售收益，而 2024 年仅有 2.89 亿港元。

换句话说，如果没有这些资产出售，太古地产的基本溢利约为 62.6 亿港元，反而比 2024 年少了约 3%。

这是一个值得警惕的信号：27% 的增长看似光鲜，但根基并不扎实。经常性溢利（排除出售资产一次性收益后的核心业务利润）才是真正检验成色的指标。

经常性基本溢利从 2024 年的 64.79 亿港元下降至 2025 年的 62.6 亿港元，同比下跌 3%。这个下滑背后是三重压力的叠加。

第一重压力是租金收入减少。出售 Brickell City Centre 后，该项目带来的租金收入直接减少；同时，香港办公楼市场持续疲软，核心商务区空置率上升，租金水平承压。

第二重压力是投资物业公平值亏损扩大。2025 年公平值亏损 77.16 亿港元，2024 年为 62.99 亿港元，亏损扩大了约 14 亿港元。虽然这属于非现金性质，不影响运营现金流，但导致呈报亏损从 7.66 亿港元扩大至 15.33 亿港元。

第三重压力是住宅销售推广开支增加。多个住宅项目处于销售期或即将推出，市场推广费用上升，侵蚀了部分利润。

但硬币的另一面是，资产负债表依然稳健得让人安心：债务净额从 437.46 亿港元下降 10% 至 395.4 亿港元，资本负债率从 15.7% 降至 14.6%，主动降杠杆成效明显。每股权益从 47.35 港元微降至 46.80 港元，仍处于健康水平。全年股息 1.15 港元，增长 5%，管理层承诺未来每年以中单位数增长，在行业普遍收缩的背景下，这份承诺相当硬气。

从业务板块来看，物业投资仍是太古地产的核心支柱，基本溢利微降 2% 至 67.95 亿港元。虽然下跌幅度不大，但考虑到整体环境，这个 " 基本持平 " 来之不易。

香港市场呈现 " 冰火两重天 "。零售物业持续改善，太古广场、太古城中心客流和租金稳步回升——内地旅客重返香港，带动了消费复苏，这是太古在港业务的 " 基本盘 "。办公物业则持续承压，港岛东中心 43 楼的出售，部分原因就是为了降低风险敞口、回收资金。

中国内地业务稳健推进。三里屯太古里、颐堤港运营稳定，零售表现持续改善；前滩太古里已成为上海新的商业地标，运营逐步成熟；成都远洋太古里仍是成都商业的标杆项目。酒店业务亏损收窄，从 2.02 亿降至 0.87 亿港元，旅游市场复苏功不可没。迈阿密资产出售完成，符合公司 " 资本流转 " 的整体战略。

太古为何能 " 稳 "？

在行业哀鸿遍野之际，太古地产为何能保持这份 " 稳 "？

先看护城河在哪。太古广场、太古汇、太古里等品牌，在北京、上海、广州、成都等核心城市具有稀缺性，租金水平抗跌性强。这是太古最核心的资产——不是那些写字楼或商场本身，而是 d é cadas 积累下来的运营能力和品牌价值。

超过 50 年的商业地产运营经验，赋予了太古独特的招商、运营、管理能力。这种 " 软实力 "，不是砸钱就能短时间内赶超的。

低负债策略在行业好时不显山露水——毕竟高杠杆才能带来高增长；到了行业差时，低负债就成了救命符。14-16% 的资本负债率，在行业中属偏低水平，却为太古筑起了一道安全防线。

再看战略选择。" 资本流转 " 战略是太古的核心逻辑，本质是 " 卖 " 与 " 买 " 的平衡。

卖的是成熟资产——迈阿密项目、香港工业项目、港岛东中心等。这些资产已经进入稳定运营期，继续持有的资本回报率（ROI）相对有限，出售可以释放资本、回笼资金。

买的是新项目机会——香港太古坊下一阶段、内地核心城市的新项目等。这些项目需要前期投入，但长期回报更高。

核心逻辑：通过不断 " 吐故纳新 "，保持资产组合的活力和回报率。

1000 亿港元投资计划已完成 67%，中国内地资金大部分完成部署，香港方面正调整太古坊下一阶段发展计划。这意味着太古并未因行业调整而收缩战线，而是在等待合适的机会。

不追求短期爆发，追求稳健持续——这是太古的 " 长期主义 "。在行业上行期，这种策略可能 " 跑输大盘 "；但在行业下行期，它反而成了最大的确定性。

2026 年，能否延续稳健？

2026 年，挑战不会减少。

香港办公楼市场短期难言复苏，空置率可能继续上升，租金承压。内地商业地产整体需求疲软，一线城市核心商业虽然相对稳健，但也难以独善其身。经常性溢利能否 " 止跌回升 "，将是检验成色的关键观察点。

资产出售带来的高增长难以复制—— 2025 年的高增长很大程度上得益于迈阿密等大体量资产出售，2026 年很难再有类似规模的 " 惊喜 "。新项目贡献需要时间培育，短期内无法形成有效支撑。

但可以确定的是，只要基本面不出现大幅下滑，股息仍将保持增长。管理层的承诺不是空头支票，而是建立在稳健财务基础上的务实目标。

这场行业调整，印证了太古地产战略选择的正确性。当 " 高杠杆、高周转 " 模式失灵，" 低负债、稳运营 " 的价值便凸显出来。优质商业租金是穿越周期的 " 压舱石 "，资本流转是保持活力的 " 活水 "，运营能力是最后的 " 护城河 "。

答案或许就藏在太古的那句话里—— " 我们的目标，是每年股息以渐进式及中单位数的幅度增长。"

这是一家老牌地产商的经营哲学：不追求一夜暴富，而是追求细水长流。在不确定性中寻找确定性，在长期主义中赢得未来。

当行业寒潮退去，谁在裸泳、谁在筑堤，一目了然。