东吴证券股份有限公司曾朵红 , 阮巧燕 , 岳斯瑶近期对藏格矿业进行研究并发布了研究报告《2025 年报点评：三大产品价格高位，利润弹性可期》，给予藏格矿业买入评级，目标价 119.0 元。

藏格矿业 ( 000408 )

投资要点

业绩符合预期：2025 年公司实现营收 35.8 亿元，同比 +10.0%；归母净利润 38.5 亿元，同比 +49.3%；扣非归母净利 40.3 亿元，同比 +58.3%。其中，25 年 Q4 公司实现营收 11.8 亿元，同比 +26.8％；归母净利润 11.0 亿元，同比 +54.7%；扣非归母净利润 12.7 亿元，同比 +82.0%，业绩略高于此前预告中值，符合预期。

锂：25Q4 复产且价格提升、26 年麻米措增量可期。25 年全年碳酸锂产量 8808 吨，同减 24%，销量 8957 吨，同减 34%。其中 25Q4 碳酸锂产量 2787 吨，环比 +227%，销量 4157 吨，同比 +1160%。价格成本方面，25 年公司碳酸锂含税均价 7.5 万元 / 吨，同比 -12%，平均销售成本 4.3 万元 / 吨，同比 +5%，毛利率 34.8%，同比 -10.6pct；其中，25Q4 含税均价 8.3 万元 / 吨，环比 +28%，平均销售成本 4.6 万元 / 吨，环比 +33%。公司指引，察尔汗 26 年产量 1.1 万吨，麻米措 5 万吨产能 26 年 Q3 投产，当年有望贡献 2-2.5 万吨销量，权益 5000-6000 吨销量，且后续持股比例有望提升。按照碳酸锂均价 15 万 / 吨测算，26 年碳酸锂有望贡献 13 亿利润，增量可期。

钾：价格维持高位、产能利用率高。25 年氯化钾产量 103 万吨，同减 3%，销量 108 万吨，同增 4%，产销率保持高位。其中 25Q4 氯化钾产量 33.2 万吨，环比 +54%，销量 24.8 万吨，环比 +21%。价格成本方面，25 年氯化钾含税均价 2964 元 / 吨，同比 +29%，平均销售成本 962 元 / 吨，同比 -18%，毛利率 64.6%，同比 +19.8pct；其中，25Q4 含税均价 3080 元 / 吨，环比持平，平均销售成本 917 元 / 吨，环比 -3%。公司指引，26 年氯化钾销量 100 万吨，维持稳定，并加快推进老挝 100 万吨产能进度。我们预计 26 年价格稳定，我们预计可贡献 15 亿利润。

铜：25Q4 铜价上涨、新增产能释放、26 年业绩弹性大。巨龙铜业 25 年贡献投资收益 27.8 亿元，同比 +44%，其中 Q4 贡献 8.3 亿元，环比 +21%。巨龙铜业 25 全年铜产量 19.4 万吨，同比 +17%，销量 19.4 万吨，单吨利润 4.7 万，同比 +25%；其中，25Q4 销量 5.1 万吨，同比 +3%，单吨利润 5.3 万，环比 +17%。26 年二期产能释放，指引销量 30-31 万吨，若按照铜价 10 万元 / 吨测算，对应利润近 50 亿元。

25Q4 经营性现金流同比提升。2025 年公司存货为 4.37 亿元，较年初增长 2.26%；经营性现金流净额 21 亿元，同比 +128.5%；资本开支为 0.73 亿元，同比 -49.5%。其中，25 年 Q4 公司经营活动净现金流净额为 7.6 亿元，同比 +147.7%；资本开支 0.16 亿元，同环比 -69%/-31%。

盈利预测与投资评级：我们预计公司 2026-2027 年归母净利润 75.0/90.6 亿元（原预期 74.6/90 亿元），新增 28 年归母净利润预测 95.1 亿元，同比 +95%/+21%/+5%，对应 PE 为 17x/14x/13x，给与 26 年 25xPE 估值，对应目标价 119 元 / 股，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：需求不及预期，价格大幅波动。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 5 家机构给出评级，买入评级 4 家，增持评级 1 家。

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