证券之星 吴凡

复合调味品头部企业天味食品 ( 603317.SH ) 于 3 月 11 日晚间发布了 2025 年年报，尽管公司第三季度业绩回暖，但全年营收仍较上年同期微降 0.79% 至 34.49 亿元；归母净利润同比下滑 8.79% 至 5.7 亿元。值得注意的是，反映主业盈利能力的扣非净利润同比下滑 10.22% 至 5.0 亿元，这是该指标时隔三年再次出现双位数下降。

受外部消费环境以及渠道变革等因素影响，天味食品内生业务承压显著，旗下三大主要品类在 2025 年均交出收入下降的成绩单。与此同时，公司虽然也在通过外延式并购打造业绩增量，但报告期内因对联营企业 " 墨比优创 " 计提长期股权投资减值损失 2840 万元，占全年资产减值损失的绝大部分，对利润端造成了直接拖累。

经销商净增逾 300 家难挽线下颓势

天味食品主要产品包括火锅调料、菜谱式调料、香肠腊肉调料、鸡精等品类。分季度看，2025 年第三季度得益于精细化运营与费用优化，公司曾迎来业绩双增。但进入第四季度传统旺季后，业绩却意外 " 遇冷 "：单季营收同比下滑 6.69% 至 10.38 亿元；归母净利润更是出现同比下滑 7.65%、环比下滑 12.2% 的双重承压局面，与 2024 年同期双位数增长的市场预期形成明显反差。

分产品结构看，公司主要产品的市场表现在第四季度走出分化，来自火锅调料和菜谱式调料的收入分别为 4.22 亿元和 4.28 亿元，各自较上年同期下降 10.4% 和 14.1%；相较之下，香肠腊肉调料同比增长 18.2% 至 1.3 亿元。

对此，光大证券在研报中认为，第四季度火锅调料业绩下滑主要系春节错期，叠加去年同期基数较高；菜谱式调料收入承压同样系春节错期，叠加消费疲弱，存量竞争加剧；而香肠腊肉调料之所以实现增长，得益于公司提前铺市布局，成功抓住了销售旺季。

尽管香肠腊肉调料单季度增势显著，但这并没能扭转全年的下滑态势。受上半年该品类收入腰斩拖累，其全年营收同比下滑 12.52% 至 2.88 亿元，跌幅远高于火锅调料 ( -2.87% ) 和菜谱式调料 ( -0.20% ) 。

从渠道端看，天味食品营收倚重线下渠道，2025 年贡献的收入为 25.07 亿元，营收占比超七成，然而，在全年经销商数量净增 346 家的背景下，线下渠道的增速反而较上年同期下滑 12.76%，渠道扩张并未能有效转化为营收增长。

公司董事长、总裁邓文在 2025 年业绩说明会中解释称，经销商数量增长主要系下沉市场与空白区域拓展，同时优化淘汰低效经销商。线下收入承压主要受行业竞争加剧、渠道去库存、传统品类需求放缓等因素的影响。

营收净利双增目标未达成

天味食品利润端的承压，则受到报告期内销售费用的攀升以及资产减值损失的影响。

证券之星注意到，尽管 2025 年天味食品毛利率受益于原材料成本下降及供应链优化，同比增长 0.9 个百分点至 40.7%，但这一利好并未完全传导至利润端。报告期内，公司期间费用率同比上升 1 个百分点至 20.2%，其中销售费用成为主要拖累：全年销售费用达 4.90 亿元，同比增长 8.67%，销售费用率较上年同期提升 1.2 个百分点至 14.2%。费用的刚性增长主要源于职工薪酬、差旅会务费增加，以及并表子公司 " 加点滋味 " 带来的线上渠道营销投入加大。

加点滋味系天味食品于 2024 年底斥资逾亿元收购的线上复合调味料品牌，主要围绕年轻人家用调味打造创新产品。2025 年该公司实现的营收和净利润分别为 3.13 亿元和 1793.44 万元，超额完成承诺业绩，但其线上高投模式也推升了公司整体销售费用水平。

与此同时，公司计提资产减值损失 3100 万元，其中对联营企业墨比优创的长期股权投资减值损失达 2840 万元。公开资料显示，天味食品于 2023 年 3 月领投墨比优创亿元级 A 轮融资，目前持有其约 9.95% 股权，后者旗下拥有 " 马路边边串串香 "" 老街称盘麻辣烫 " 等餐饮品牌。2025 年，墨比优创陷入 " 增利不增收 " 困境：实现净利润 1427.14 万元，同比微增 0.78%，但营业收入同比大幅下滑 38% 至 1.24 亿元。因此，营收规模的萎缩或是本次资产减值的关键诱因。

尽管该项投资计提减值对当期利润造成直接拖累，但公司整体外延并购战略仍在持续推进。2025 年 9 月，公司还完成对 " 一品味享 " 的控股收购，切入蒜蓉、姜蓉等即食酱类高增长赛道。不过，外延式战略下也带来商誉攀升，截至 2025 年末，公司商誉余额已达 4.45 亿元。

总体来看，尽管公司 2025 年年报呈现部分经营亮点，但整体业绩不仅未能实现 2024 年年报中提出的营收与净利润均同比增长 15% 的目标，也未能达成《2024 年员工持股计划》所设定的 2025 年业绩考核目标。

此次业绩说明会中，公司管理层称，2026 年将坚持内生 + 外延双轮驱动，以 C 端零售为基本盘、B 端定制为突破口，同步推进海外业务拓展，通过产品升级、渠道精耕与并购协同，持续提升经营质量与股东回报。这一 " 内生 + 外延 " 双轮驱动的发展路径，能否真正推动业绩回暖，最终尚待市场检验。 ( 本文首发证券之星，作者 | 吴凡 )