东吴证券股份有限公司袁理 , 任逸轩近期对高能环境进行研究并发布了研究报告《2025 年报点评：资源化驱动业绩大增 74%，进军矿业 & 全面出海》，给予高能环境买入评级。

高能环境 ( 603588 )

投资要点

事件：公司公告 2025 年年报。2025 年公司实现营业收入 147.32 亿元，同增 1.6%；归母净利润 8.38 亿元，同增 73.94%；扣非归母净利润 7.94 亿元，同增 145.32%；加权平均 ROE 同比增加 3.78pct，至 8.94%。

资源化持续驱动毛利成长，环保工程持续战略收缩。2025 年公司营业收入 147.32 亿元（同比 +1.6%），毛利润 27.93 亿元（同比 +33.51%），毛利率 18.96%（同比 +4.53pct）。其中，1）资源循环利用：2025 年营业收入 118.99 亿元（同比 +6.84%），毛利润 17.37 亿元（同比 +70.63%），毛利率 14.6%（同比 +5.46pct），资源化驱动公司成长。2025 年金昌高能、江西鑫科、靖远高能三大核心项目协同发力，持续完善含铜、含镍、含铅资源化闭环，不断提升贵金属和稀有金属的分离提纯能力。分项目来看，2）环保运营服务：2025 年营业收入 17.21 亿元（同比 -0.49%），毛利润 8.59 亿元（同比 -0.46%），毛利率 49.89%（同比 -0.03pct），公司拥有 13 个垃圾焚烧发电项目，日处理规模 11800 吨；3）环保工程服务：2025 年营业收入 11.12 亿元（同比 -31.9%），毛利润 1.98 亿元（同比 -6.16%），毛利率 17.78%（同比 +4.89pct）。公司聚焦优质项目、强化成本控制；4）矿业 & 海外板块：2025 年新增板块。矿业方面，公司已取得湖南青山洞等四个优质金矿矿权，形成从资源开采到循环利用的完整产业链。海外方面，公司签约墨西哥废轮胎资源化处理项目，垃圾焚烧发电中标泰国项目并入选印尼项目供应商名单，项目持续推进。

构建多金属回收体系，向高附加值延伸增强盈利能力。2025 年公司销售电解铜 30571 吨、电解铅 19808 吨、金锭 1986 千克、银锭 40108 千克、精铋 3290 吨、铂族金属 3533 千克（同比大增 +534%）、铜合金 120806 吨、金银合金 48550 千克、锑白 839 吨以及镍基产品 14088 吨。公司资源循环利用板块覆盖铜、镍、铅、锌、锡、铋、锑、金、银、铂、钯、钌、铑、铱等 14 种金属，已形成电解铜、电解铅、贵金属、铂族金属及镍基产品等多品类产能布局。公司逐步提升高附加值金属的占比，其中铂族金属年产量已接近 3.8 吨，产能跻身行业前列，显著增强公司在高价值贵金属领域的竞争力和盈利能力。靖远高能的精铋体系也向更高附加值材料延伸，4N 级三氧化二铋项目顺利投产。

核心资源化子公司业绩表现突出。1）江西鑫科：2025 年实现净利润 1.5 亿元（24 年为 0.7 亿元），项目调整原料结构优化工艺，协同其他项目打造含铜工业废料为主的资源化利用闭环。2）金昌高能：2025 年实现收入 19.1 亿元、净利润 3.6 亿元，项目全面投产业绩反转，铂族金属分离提纯能力行业领先。3）靖远高能：2025 年实现净利润 2.1 亿元（24 年为 1.75 亿元），项目精铋年产 6000 吨规模全球领先，产品从精铋延伸至三氧化二铋，实现从基础金属回收向高端新材料延伸的关键突破。

盈利预测与投资评级：资源化爬坡技改顺利释放盈利，我们上调 26-27 年归母净利润预测从 9.1/10.5 至 13.6/15.3 亿元，预计 27 年归母净利润 17.0 亿元，26-28 年 PE18/16/14 倍（2026/3/16），维持 " 买入 " 评级。

风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 8 家机构给出评级，买入评级 7 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 18.83。

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