2025 年的券商卖方研究江湖，风高浪急，排名巨震。

随着公募费率改革的全面实施，曾经庞大的佣金蛋糕有所缩水，但从另一个角度看，佣金新政又把佣金的分配依据全面回归投研本源，一个新的洗牌视角由此展开。

从排名看，年内卖方研究至少出现以下三个变化趋势：

一方面，大机构中研究实力突出的团队获得了新的发展优势，进而得以扩大份额；

另一方面，原来的销售导向佣金大为缩水，导致部分销售能力突出的券商排名明显后撤；

其三，更为关键的是，佣金缩水后部分中小研究机构定位出现调整，一些机构（半）退出了研究江湖，进而导致排名快速下坠。

在这场卖方佣金从 " 规模扩张 " 的快车道，被动进入 " 研究竞争 " 窄门的变化之中，卖方的江湖全面进入颠覆状态。

前十名每家有每家的道理

2025 年公募分仓佣金榜单在四月初尘埃落定头部阵营的 " 马太效应 " 依旧显著，前十强券商合计瓜分了超过半数的市场份额，但内部排位却经历了剧烈的洗牌与重组。

据 WIND 数据，中信证券以 7.5 亿元的总佣金稳居榜首，尽管同比微降 0.90%，其断层领先的优势依然难以撼动。紧随其后的国泰海通证券、广发证券和长江证券分占二、三、四名，前四强的位置与前一年保持一致，可见 " 最头部 " 阵营的稳定性。

从实收佣金的增幅角度考虑，华泰证券、兴业证券与浙商证券成为最大赢家，同比增速均逼近或超过 19%，展现出极强的进攻性。

其中，华泰证券占据分仓佣金第 5 位，这个席位此前一年系中信建投所占据。

此外，申万宏源以 37.37% 的惊人增幅强势卡位，直接从 2024 年末的第 13 位跃迁至第 8 位。

公开资料显示：2025 年王胜被内部提拔为申万宏源研究所所长，接替前任所长周海晨。王胜曾为申万首席策略师，主导研究所向 " 研究 + 投研 / 产研 / 政研 " 转型。

与之形成鲜明对比的是，中信建投与国联民生证券在激烈的角逐中面临较大挑战，佣金收入分别录得 17.30% 和 14.66% 的下滑，分别从 2024 年的第 5 位和第 6 位，下降至如今的第 7 位和第 9 位，当然，前十名还是验证了这两家机构自身仍有强大研究实力。

整体来看，2025 年的佣金战已不再单纯是规模的比拼，更是研究服务韧性与转型速度的较量。

中游梯队的 " 贴身肉搏 "

分仓佣金改革是近年来中国证券行业的一项重大变革，目的是降低佣金费用，提升市场竞争力。这意味着券商不再依赖高额佣金收入，而是通过提高研究服务质量、专业能力和创新来吸引客户。对于那些未能及时适应的公司来说，这场改革可能导致市场份额的丧失和被淘汰的风险。

这种趋势下，第 11 至 20 名的排位争夺，不再是增量市场的共同繁荣，而是对存量份额的极致挤压，呈现出 " 毫厘必争 " 的胶着态势。

这个阵营中，招商证券以 3.57 亿元的总佣金居第 11 位（2024 年居第 8 位），历史上招商证券也是前十名的常客。

但身后的追兵紧咬不放，东吴证券（3.28 亿元）与中金公司（3.22 亿元）与其差距已微乎其微。

这一梯队的显著特征是增长动能的剧烈分化：国金证券（从第 21 位升至第 16 位）与东吴证券（从第 16 位升至第 12 位）成为逆势突围的典范，同比增幅分别高达 37.23% 和 22.85%，显示出在降费压力下，精准、积极的研究服务定位依然能打开市场缺口。

资事堂梳理公开资料发现：国金证券研究所所长为苏晨，该卖方团队自 2021 年开启 3.0 改革，2024 年启动人才战略，持续引进顶尖分析师，动静较大；东吴证券卖方团队的管理层有着鲜明特点，目前采取联席所长管理模式，其核心负责人为所长郭晶晶，这位女性负责人具有资深销售背景，联席所长则为曾朵红（兼任电新首席）、芦哲（兼任首席经济学家）。

相比之下，东方证券与中泰证券则佣金额略有下调，分别回落 12.30% 和 6.68%，两者均有一定变化，前者于 2025 年 4 月邀请资深研究所长黄燕铭加盟。后者则一直有研究员的人员变动，亦引发关注。

整体而言，这一区间的排位更迭，实则是券商研究业务在 " 减量提质 " 周期中，服务溢价能力的一次残酷试金石。

" 黑马 " 狂奔带动的激烈博弈

券商佣金榜单的 21 至 30 名区间，呈现出一种近乎 " 浴火重生 " 般的排名波动。

这也难怪，此区位的研究机构，通常都是人员重组后或大腕加盟后的新锐团队率先挑战的区间，也是老牌机构几经波折后最后要守住的区间。往往几个关键岗位的大腕人员变动，带来的佣金调整，就能导致排名出现剧烈变化。

在佣金改革的背景下，这一梯队的券商成为整个榜单中最具戏剧性的区域。

华福证券与华源证券无疑是本年度最大的 " 黑马 "。

华福证券以 186.46% 的同比增幅强势突围，从 2024 年第 33 位 " 直线 " 升至第 21 位。

华源证券更是上演了惊天逆转，佣金收入同比暴增 764.90%，从边缘位置一跃而起（从第 58 位蹿升至第 24 位）。

其中，华源证券前身为九州证券，2023 年股权变更完成后更名。该券商于 2024 年加大卖方团队扩容，因此收到立竿见影的效果。其中，知名度甚高的刘煜辉加盟担任首席经济学家，2024 年内引入了近 30 位分析师跳槽加盟。

这种超常规的增长，或许源于其在特定细分领域的精准押注，或是在行业洗牌期成功承接了溢出的存量资源。

然而，繁荣的另一面是残酷的淘汰。

国投证券以 -48.97% 的腰斩式跌幅领跌，方正证券、开源证券也录得接近或超过 18% 的下滑。这种断崖式的下跌，赤裸裸地揭示了在佣金 " 减量 " 时代，券商的卖方市场份额不进则退，稍不小心正面临着市场份额被迅速攻占的 " 生存危机 "。

长尾阵营：外资分化与中小券商的突围战

榜单第 31 至 70 名构成了行业的 " 长尾 " 地带，这里的竞争已不再是简单的规模排位，而是一场关乎生存空间的 " 生态重构 "。

在佣金费率改革引发的行业地震中，这一梯队的券商呈现出显著的 " 外资分化 " 与 " 中小券商突围 " 双重特征。

其中，排名第 39 位的中航证券实现了 108% 的佣金同比增长。据悉该券商依托中国航空工业集团背景，专注制造、军工等行业深度研究，由首席经济学家董忠云、所长邹润芳等专家领衔。

从第 41 名开始，分仓佣金的 "PK 画面 " 十分精彩。最为显著的是中信里昂证券，以 119.20% 的同比增幅强势突围。

外资卖方机构中，瑞银证券（154.40%）、花旗环球金融（73.69%）的数据呈现爆发，彻底打破了外资 " 水土不服 " 的刻板印象，显示出外资巨头正凭借其全球视野与专业化服务，在行业洗牌期迅速抢占高价值存量市场。即便是高盛（中国）证券有限公司，也录得 5.35% 的稳健增长，进一步印证了头部外资的抗风险能力。

然而，繁荣的另一面是残酷的淘汰。中小券商的分化更为剧烈，德邦证券以 -81.23% 的腰斩式跌幅领跌，国都证券（-61.96%）、太平洋证券（-62.02%）、国融证券（-44.06%）、东兴证券（-38.32%）、国新证券（-26.64%）也录得深度下滑。

在中资券商的 " 香港分舵 " 阵营中，业绩分化构成了最残酷的对照实验。中信里昂证券以 119.20% 的惊人增速强势突围，成为长尾阵营中增长最迅猛的 " 黑马 "，其业绩几乎翻倍，展现出极强的跨境展业爆发力。

紧随其后的是中国国际金融（国际），以 72.77% 的高增长稳居第二梯队，两者共同验证了头部中资机构通过国际化特色定位，完全有能力在存量博弈中撕开高价值缺口。相对而言，海通国际证券却成为 " 对照组 "，仅录得 754.24 万元佣金与 -26.64% 的负增长，排在第 70 位。

这种 " 同门不同命 " 的剧烈反差，深刻揭示了中资出海业务的逻辑已变：单纯的地缘优势不再奏效，即便身处长三角或大湾区的开放前沿，也难免在行业洗牌中面临边缘化的生存危机。

总体来看，大起大落的佣金背后是行业竞争加剧的态势，那些缺乏核心研究特色或客户基础薄弱的中小券商，正面临着被边缘化的生存危机。