全球原油库存何时 " 见底 "？摩根大通算出了一条倒计时曲线。

4 月初，摩根大通商品分析师 Natasha Kaneva 发布最新报告，对霍尔木兹海峡封锁冲击下全球原油库存的消耗速度进行了系统测算，并给出了从 " 见底 " 到 " 重建 " 的完整时间表。结论直接：库存缓冲正在快速消耗，市场距离 " 运营最低值 " 已不远—— 5 月或触底。

什么是 " 运营最低值 "，为何它是红线

理解这份报告，先要理解一个关键概念：运营最低值（Operational Minimum）。

这是库存的功能性底线，而非物理意义上的 " 清空 "。Kaneva 将其定义为经合组织（OECD）商业库存能够覆盖约 30 天前向炼油需求的水平，对应约 8.42 亿桶。

低于这个水平，炼厂调度、物流协调和市场流动性都会开始出现问题。理论上系统可以撑到 24 天覆盖（工程最低值），但那意味着严重的运营压力和市场流动性崩溃。

就像这不是油箱见底，而是油箱低到仪表盘亮起红灯——车还能开，但随时可能抛锚。

一旦库存逼近这一阈值，价格而非库存本身将成为市场的主要平衡机制——也就是说，高油价将强制压制需求，替代库存发挥缓冲作用。

倒计时：库存何时触底？或就在 5 月

摩根大通的测算显示，此次冲击规模远超以往。

霍尔木兹海峡封锁造成每日有效供应损失约 1400 万桶（14 mbd）。相比之下，2022 年 2 月俄乌冲突爆发时，经合组织商业原油库存已降至约 9.68 亿桶，仅相当于 27 天的前向炼油需求覆盖，本就处于脆弱状态。

此次冲击更大，缓冲更薄。Kaneva 的测算路径如下：

4 月：经合组织商业原油库存消耗约1.66 亿桶

5 月初：再消耗约6700 万桶

随后触及8.42 亿桶的运营最低值

需求端的压力已经显现。亚洲地区中间馏分油和航空燃油的需求破坏最为明显，这与供应冲击的地理传导路径一致——离波斯湾最近的亚洲买家最先承压。

供应恢复：三阶段路线图

就算海峡一旦重开，供应也不会立刻恢复。摩根大通设定了三个阶段：

第一阶段（第 1-3 周）：谨慎重开，恢复约 630 万桶 / 日——约占停产总产量的一半

即便停火协议达成，船东、港口运营商和船员仍需确认安全才会重返波斯湾。摩根大通预计，航运公司需要约两周时间确认风险消散。

具体节奏：

第 1 周：供应增加170 万桶 / 日，生产商试探性恢复，避免仓促增量

第 2 周：再增加230 万桶 / 日，第 1 周的成功过境提振信心

第 3 周：再增加230 万桶 / 日，安全预期趋稳，运营计划逐步落地

战争险保费高企、装卸港拥堵、优先买家（尤其是亚洲）抢先提货，都将制约早期恢复速度。

第二阶段（第 4-8 周）：系统正常化，恢复至 2930 万桶 / 日

到第 2 个月末，海湾供应恢复至2930 万桶 / 日，仍比战前低约 340 万桶 / 日。

各国恢复进度不一：

沙特阿拉伯：接近完全恢复，规模优势和出口替代路线提供支撑

阿联酋：恢复至 95%，动态类似但仍依赖全面恢复运营

伊拉克、科威特：恢复至约 80%，受储罐驱动的油田关停和重启物流拖累。伊拉克南部出口系统（巴士拉石油码头、科尔阿马亚港）曾多次中断，替代路线（基尔库克 - 杰伊汉）只能部分弥补；科威特石油公司（KPC）指引显示，即便停战，完全恢复也需数月

卡塔尔：仅恢复至 60%，拉斯拉凡及相关设施受损严重，LNG 及关联液体（凝析油、NGL）修复周期长达数年，QatarEnergy 已就凝析油、液化石油气、石脑油、硫磺、氦气等产品量化了损失

第三阶段（第 3-4 个月）：弥合产量缺口，恢复至战前水平的 99%

第 3 个月：供应恢复至3100 万桶 / 日，较战前仍低约 170 万桶 / 日

第 4 个月：整体恢复至战前水平的约 99%

沙特和阿联酋届时将回到满产状态。伊拉克恢复至 90%，科威特 80%，卡塔尔 77% ——后者受制于拉斯拉凡 /GTL 基础设施损毁，完全修复预计需要3 至 5 年。

伊朗是另一个长尾风险。南帕尔斯气田遭受攻击，凝析油和 NGL 供应链受到波及。由于气体处理、液体回收和下游石化系统高度一体化，凝析油和 NGL 产量的恢复将滞后于上游重启。摩根大通预计，到第 4 个月末，伊朗产量仍比战前低约20 万桶 / 日。

库存重建：还需多久

供应恢复后，库存并不会立刻反弹。

摩根大通估算，海峡重开约两个月后，经合组织商业库存才会开始重建。要回到 30 天前向炼油覆盖的正常水平，需要补充约1.5 亿至 2 亿桶。

按每月补充3000 万至 4500 万桶（约 100 万至 150 万桶 / 日）的速度计算，完整的库存回补周期约为四个月。

也就是说，即便海峡明天重开，全球原油市场真正回到正常状态，也要等到半年之后。