撰稿 | 何威

来源 | 贝多商业 & 贝多财经

近日，闪回科技再次向港交所主板递交上市申请。据贝多商业 & 贝多财经了解，这已经是其第四次叩门。此前分别在 2024 年 2 月、2024 年 9 月、2025 年 8 月三度递表，均已 " 失效 "。

一家公司愿意在资本市场门口反复排队，本身就传递出一个明确信号：它对公开市场融资的渴求，已不只是 " 锦上添花 "，更接近 " 刚性需求 "。

翻开最新一版招股书，闪回科技的财务面貌并不算好看。2025 年营收 17.71 亿元，同比增长 36.5%，但年内亏损 0.79 亿元，加上 2023 年的 0.98 亿元和 2024 年的 0.66 亿元亏损额，其三年合计亏掉了 2.43 亿元。毛利率在 6.8%、4.8%、6.5% 之间低位震荡，放在任何行业里都算不上体面。

一家年收入逼近 18 亿的公司，为什么就是赚不到钱？四次递表、屡败屡战，闪回科技为何如此迫切地想要上市？挡在其与港交所临门一脚之间的，究竟还有哪些拦路虎？

一、股东豪华铺规模，命门仍悬于人手

首先，需要弄清楚闪回科技到底在做什么？

简单说，该公司干的是 " 二手手机中间商 " 的生意。旗下两个品牌分工明确：" 闪回收 " 负责从线下门店把旧手机收回来，" 闪回有品 " 负责把这些手机转手卖出去。一套流程走完，赚的是回收价和卖出价之间的价差。

生意模式本身不复杂，但闪回科技在 " 线下以旧换新 " 这个细分环节做到了行业第一。弗若斯特沙利文的报告显示，按 2025 年二手手机回收交易额算，闪回科技以 13 亿元的规模拿下 7.1% 的线下以旧换新市场份额，把第二名（2.4%）远远甩在身后。

如果把范围扩大到整个手机回收市场，闪回科技排在第三，市场份额约 1.6%，前面是爱回收（万物新生）和转转，两家各占 8% 出头，闪回科技与他们在市场抢占上还有不小的距离需要追赶。

事实上，闪回科技的运营效率也算拿得出手。招股书披露的数据是，2025 年其存货周转天数仅 6.4 天，而行业普遍在 10 到 15 天；一部旧手机从回收进库到检测分级再到竞价卖出，整套流程压缩在 24 小时以内。2025 年，闪回科技通过覆盖全国 31 个省份的 77000 多家合作门店，转售了 152.4 万台二手手机。由此来看，闪回科技确实是有 " 两把刷子 "，实力在业内并不逊色。

深究其中，闪回科技能做到这个规模，很大程度上靠的是背后的股东阵容。

股权结构穿透下来，控股股东是创始人刘剑逸和 CEO 余海容，两人合计持有约 45.35%。但更值得关注的是第二大股东阵营—— " 小米系 "。小米集团通过上海骄锃持股 6.83%，顺为资本通过上海闻微持股 3.90%，两者合计超过 10%。此外，小米还派了一名代表进入闪回科技的董事会担任非执行董事。

这笔投资不是纯粹的财务投资。闪回科技的业务深度嵌入小米的销售体系，2025 年上半年，闪回科技通过以旧换新方式向第一大上游采购合作伙伴 A（招股书描述为 " 总部位于北京、于联交所上市的智能手机公司 "，即市场普遍解读为小米体系）采购的金额约 5.85 亿元，占当期以旧换新渠道采购总额的 49.3%，接近一半。

这种绑定意味着，闪回科技拿到了稳定且规模庞大的货源，但也埋下了一个根本性问题：命门不在自己手里。

除此之外，闪回科技的机构股东中，主要外部股东为同创伟业体系（南海成长基金）通过上海绣回持股约 8.5%，深圳担保集团、深智城产投等国资背景机构也出现在股东名单里，只不过参股比例较小。

就连竞争对手 " 转转 " 也通过旗下控制的关联方 " 天津发条时光 "，间接持有闪回科技约 4.42% 的股份。这个细节很有意思，行业老二投了行业老三，既是对手同时又是股东，利益捆绑关系颇为微妙。

这也说明了，至少在转转眼中，投资闪回科技的内在核心逻辑，或是看中了其线下渠道网络有不可替代的价值。

二、隐藏在财务数据里的 " 流血伤口 "

如果只看营收曲线，闪回科技的故事还算漂亮。2023 年 11.58 亿，2024 年 12.97 亿，2025 年 17.71 亿，三年复合增长率 23.6%。但如果顺着利润表往下看，问题却是一个接一个地浮出来。

首先是，毛利率薄到经不起任何风吹草动。6.8%、4.8%、6.5%，这是闪回科技近三年的毛利率。作为对比，在美股上市的万物新生（爱回收）2025 年的毛利率高达 20.66%，是闪回科技的整整三倍之多。

更让人不安的是成本结构的走势。招股书显示，闪回科技二手产品的采购成本占总成本的比例从 2023 年的 88.4% 攀升至 2025 年的 91.2%。换句话说，每卖出 100 块钱的手机，91 块都花在了进货上，剩下不到 9 块钱要覆盖检测、物流、推广、人工、研发等所有支出。

为什么会这样？因为闪回科技在上游和下游都缺乏定价权。上游面对的是小米、华为、三星这些手机巨头，在 " 以旧换新 " 场景里，闪回科技的角色是帮品牌商促进新机销售的服务商，议价能力天然处于弱势。下游面对的是大量中小二手手机商户，他们通过竞价平台采购，价格稍有上浮就会流失。

2024 年的数据尤其能说明问题。那一年，闪回科技把销售模式从 " 非实时竞价 " 切换到 " 实时公开竞价 "，原本希望用更快的撮合效率提升周转，结果适得其反：五分钟的竞价时限让参与买家数量骤减，急售压力下成交价被压制，销量从 137.5 万台降至 116.6 万台，毛利率直接跌到 4.8%。而后公司花了一整年才逐渐缓过来。

对此，闪回科技在招股书中也承认了这一点，将当年销量减少原因归结于：" 公司销售重点转移至优先发展实时公开竞价模块，而非非实时公开竞价模块，因此出现了过渡性销售效率低下，以及在有限的竞标时间内未能有效或精准地将特定设备分发予匹配的客户群体，最终导致销售订单流失。"

其次是，规模越大，亏得越狠。有一种亏损叫 " 战略性亏损 "，即烧钱抢市场，规模起来后自然盈利。但闪回科技显然不属于这一类。

数据显示，闪回科技的三费（销售、行政、研发）合计占收入的比例在 8% 至 9% 之间，而毛利率最高不过 6.8%。毛利率低于三费比率，这意味着每多卖一部手机，不仅不赚钱，反而还要倒贴。因此，2023 年到 2025 年，其收入增长了 53%，净亏损却没有收敛的趋势，始终在六七千万到近一亿之间打转。

唯一的好消息是 2025 年经营现金流首次转正，达到 0.38 亿元，说明主业至少在现金层面不再 " 失血 "，但这距离真正盈利还差得比较远。

谈及现金流，还有一点不得不提及，截至 2025 年末，闪回科技的现金及现金等价物只有 0.92 亿元，到 2026 年 3 月底增加到 1.6 亿元。这个数字对于一个年营收接近 18 亿、日流水近 500 万的公司来说，实在太紧张了。

更关键的是，公司账面还有超过 1 亿元的银行借款，流动负债净额高达 7.73 亿元。造成这个数字的主要是会计上的 " 赎回负债 "，也就是早期融资时发行的可转换可赎回优先股，按照会计准则被列为负债。IPO 之后，这些优先股会自动转换为普通股，负债科目会大幅改善。但在此之前，这个数字实实在在地压在公司头上，也让任何一个审视其资产负债表的投资者保持高度关注。

再者，" 绑在一棵树上 " 有风险。据招股书披露，2025 年闪回科技有 94.3% 的收入来自二手手机销售，86.4% 的采购来自线下门店以旧换新，前五大上游合作伙伴贡献了 73.3% 的采购额。这三个数字拼在一起，勾勒出的是一幅高度集中的风险图景。

尤其是对小米的依赖。小米既是闪回科技的重要股东，又是最大的货源方，同时还是竞争对手转转的投资方。这种三角关系意味着，一旦小米调整其以旧换新策略，比如加大自有回收渠道的建设力度，那么闪回科技受到的冲击将是系统性的。

实际上，这种冲击已经发生过。2024 年小米推出自有回收平台后，闪回科技为了保住货源，被迫提高了回收报价，导致当年毛利率跌至谷底。

最后是，研发投入远不足以撑起 " 技术驱动 " 的叙事。闪回科技在招股书中反复强调其自研 BOSS 系统的技术优势，但研发费用率仅为 1% 左右，且呈逐年下降趋势，已从 2023 年的 1.6% 降至 2025 年的 1.0%。一家真正以技术为核心竞争力的公司，不太可能在研发上持续缩减投入。

消费者端的负面反馈也有所印证。黑猫投诉平台上，关于 " 闪回收 " 的投诉居高不下，涉及的问题从 " 恶意压价 " 到 " 手机掉包 " 再到 " 检测结果与实际情况严重不符 "。闪回科技连最基础的检测环节都频繁出现争议，所谓的技术壁垒恐怕还差些火候。

三、为何非要上市不可？

理解了闪回科技的财务处境，再来分析其四次递表、屡败屡战的执着，逻辑就清晰了，可以从以下三个方面来看。

第一个原因，也是最为核心的，那就是对赌协议的倒计时。闪回科技在 A 轮、A ‑ 1 轮、C 轮及 D 轮融资中，均向优先股投资者授予了附带赎回权的特殊权利：若未能在约定期限内完成 " 合格上市 "，投资者有权要求公司按投资额加每年 8% 单利（或公允价值孰高）赎回所持股份。

其中，D 轮协议最初将 deadline 设为 2024 年 12 月 31 日，后经全体投资者同意延期至 2025 年 12 月 31 日——这正是悬在公司头顶的终极倒计时。

如今该期限已过，公司虽然靠这次第四次递表维持赎回权暂不执行的状态，但并未真正解除潜在兑付义务。要知道，截至 2026 年 3 月底，这笔赎回负债的规模已经膨胀到 8.58 亿元。

8.58 亿是什么概念？公司账上的现金最多时也不过 1.6 亿。换句话说，如果 IPO 再次失败，闪回科技或拿不出钱来赎回这些优先股。这不是还能不能发展的问题，而是还能不能活下去的问题。因此，第四次递表，本质上是在和时间赛跑。

第二个原因，急需外部输血。很多人会把 IPO 理解为 " 上市圈钱 "，但对闪回科技来说，更准确的表述是 " 上市续命 "。

该公司从 2021 年至今累计亏损超过 3.5 亿元，经营现金流直到 2025 年才勉强转正。账上那 1 个多亿的现金储备，在 18 亿的年营收规模面前微不足道。如果按照日均近 500 万的流水来算，现金储备只够撑一个月出头。

更何况，闪回科技的业务模式天然吃现金流。为了锁住小米等主流品牌门店的以旧换新货源，公司需要预先垫付品牌方给消费者的促销折扣——招股书披露该垫付发生额在 2023 年一度冲到 3.30 亿元的峰值。

而随着结算机制优化和合作结构调整，该垫付敞口此后逐步收敛，截至 2025 年末挂在账上的相关应收余额降至约 6000 万量级，但 " 先垫后抵 " 的资金占用逻辑并没有消失，反而在赎回负债压顶、账上现金不足 1 亿的背景下，让公司的资金链始终走在钢丝上。

因此，上市之后，融来的资金可以用于补充营运资金、偿还银行贷款、投资技术研发，让闪回科技紧绷的资金链松一口气。如果不上市，这些通道全都走不通。

第三个原因，品牌口碑已经到了不得不修补的地步。正如前文所提及到的，闪回科技在网络上的投诉很高，这是不可以忽略的事实。

对于一个做二手手机回收生意的公司来说，信任是商业模式的基石。用户如果不信任你的检测结果，就不会把手机交给你；买家如果不信任你的质量分级，就不会在你的平台上下单。信任一旦崩塌，获客成本会直线上升，而这恰恰是毛利率已经低到 4% 的闪回科技承受不起的。

客观来说，上市本身当然不能直接解决信任危机问题，但它至少能带来几个好处：更严格的监管和信息披露要求倒逼公司规范运营；上市公司的身份在消费者端天然带有一定背书效应；融资后可以加大质检和售后服务投入，从根源上改善服务质量。虽然这些都不足以让闪回科技的口碑一夜之间翻盘，但至少给了它一个重新开始的筹码。

四、总结

四次递表、连年亏损、八个多亿的赎回负债。闪回科技的 IPO 之路走到今天，已经没有退路。

事实上，闪回科技卡位的二手手机回收赛道本身没有问题，2030 年市场规模有望达到约 2.17 万亿元，预测期内的复合年增长率可达 21.0%。同时，其线下以旧换新渠道的壁垒，也不是随便谁都能复制。

闪回科技问题出在商业模式的 " 含金量 " 上：6% 的低毛利率、对单一品牌商的深度依赖、技术投入还不够、持续失血的现金流，每一条都在拷问闪回科技如若顺利上市后业务盈利的可持续性。

港交所会不会在第四次给出绿灯，现在还不好说。但即便拿到入场券，闪回科技真正需要回答的问题也不是 " 什么时候上市 "，而是 " 上市之后，凭什么赚钱 "。