作者| 艾青山

编辑| 刘渔

菊乐股份总算是圆了上市梦。

近日，北交所公布，四川菊乐食品股份有限公司的首发申请顺利过会。菊乐股份其实已经是 60 多年历史的老牌川企了，也算是区域乳企中一个颇具代表性的企业。

但如果从 2017 年第一次递交招股书算起的话，菊乐股份兜兜转转八年，才终于拿到资本市场的入场券。显然在过去这么多年中，菊乐股份其实错失了很多资本层面的红利。

按照最新招股书信息，菊乐股份这次计划发行不超过 2312.07 万股，募资 5.52 亿元用于扩产和渠道升级，接下来还要等证监会完成注册才能正式启动发行。

菊乐股份的上市路，走得比绝大多数乳业同行都要坎坷，可以说是几乎把区域乳企能踩的坑都踩了一遍。

2017 年 12 月，菊乐股份第一次向深交所递表，仅仅三个月后就主动撤回了材料，谁也没想到这只是漫长拉锯战的开端。

2019 年二度申报时，菊乐股份又爆出内控问题，证监会核查发现眉山分公司原出纳在五年间挪用了近亿元资金，而这件事在首次申报时被刻意隐瞒，菊乐股份因此被出具警示函，上市计划再次搁浅。

之后两年菊乐股份又接连两次冲击深交所，一次栽在财务审计差错上，另一次则赶上了行业政策调整，最终在 2024 年 6 月主动撤回申请，彻底关上了深市的大门。

只能说，菊乐股份上市是屡战屡败、屡败屡战。

四次碰壁之后，菊乐股份转头扎进北交所赛道，2024 年 9 月挂牌新三板并启动辅导，直到 2025 年 6 月才拿到受理通知书。可审核刚起步就接连遇上财报过期，先后两次被迫中止，进程一再拖延，保荐机构中信建投也跟着熬过了漫长的等待期。

更让人揪心的是，2025 年 9 月创始人童恩文突然离世，给本就波折的上市路又增加了一些不确定性，而创始人最终也还是没能看到公司上市。

不过好在遗嘱安排比较清晰，女儿 TONG ZHU（童竹）继承了全部股份，拿下 73.35% 的表决权成为新实控人，女婿 GAO ZHAO HUI（高朝晖）接任董事长兼总经理。两人都有海外背景但持有中国永居权，权力交接平稳落地后，IPO 才得以继续推进，没有因为核心人物变故而停摆。

上会当天，上市委把焦点对准了菊乐股份业绩的真实性和可持续性，反复追问增长逻辑为何与同行不一致。毕竟在乳业整体承压的环境下，一家区域乳企逆势保持高利润增速，难免让监管层格外谨慎。

不过最终公司还是扛住了问询，顺利拿到了过会结果，八年五闯终于走到了终点线前，只是得感慨一下，这张入场券拿得实在是太过不易。

比起当年冲刺深市主板时 13.63 亿元的募资雄心，这次菊乐股份 5.52 亿元的募资规模几乎腰斩，原本规划的奶牛养殖、大型基地扩建等项目也全被砍掉了。

融来的钱主要花在温江基地改扩建和营销网络升级上，明眼人都能看出，菊乐股份从激进扩张转向了保守补短板，只是这个风格转变的背后，藏着不少让市场放心不下的细节。

单看公司的营收利润数字确实漂亮，2023 到 2025 年营收从 15.62 亿元涨到 16.94 亿元，净利润更是从 1.96 亿元冲到 2.91 亿元，增速远超营收，2026 年一季度还保持着双位数增长。

但这波利润上涨更多是靠原料奶降价撑起来的，并非产品竞争力提升带来的内生增长。

招股书里提到了，同期原料奶单价从 4.22 元 / 公斤降到 3.77 元 / 公斤，成本红利推高了毛利率，但一旦奶价周期反转，盈利水平很可能跟着波动。

更棘手的是菊乐股份的生意太 " 偏科 "，含乳饮料常年贡献近六成收入，几乎全靠一款卖了三十年的酸乐奶撑着，本该挑大梁的发酵乳收入反而年年缩水，新品类迟迟没能接棒，抗风险能力肉眼可见地薄弱。

菊乐股份的市场也困在四川一隅，2025 年省内收入占比仍超七成，还出现了罕见的负增长，大本营率先亮起了红灯。

早年公司曾收购黑龙江惠丰乳品想打开东北市场，但折腾几年下来营收占比始终徘徊在 8% 左右，出川之路走得异常艰难，面对伊利、蒙牛和新乳业的围剿，省外拓展几乎没有还手之力。

一边是账上躺着近十亿现金、三年分红近亿元，一边又要向市场募资扩产，这种操作难免让人颇为警惕，监管层也在审议中重点追问了募资必要性。

更何况，菊乐股份现有产能都没跑满，利用率常年在八成多徘徊，此时再新增 12 万吨产能，消化压力可想而知。

尽管公司解释常温产线已经满载、扩产经过严谨论证，但在区域依赖未破、单品老化、竞争白热化的现实面前，这些说辞还需要时间验证。

如今过会只是拿到了资本市场的入场券，产品结构单一、区域天花板明显、产能消化存疑这些问题，不会因为上市就自动消失，对菊乐股份来说，真正的考验其实一直都没有停止。

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