《港湾商业观察》施子夫

5 月 15 日，证监会网站发布关于江西齐云山食品股份有限公司（以下简称，齐云山）境外发行上市备案通知书。这意味着公司已具备港交所聆讯的准入条件，即将面临聆讯大考。

公开信息显示，齐云山曾在 2025 年 6 月首次递交招股书，因未在规定时间内完成审核流程而失效。今年 3 月 13 日，齐云山再次冲击港交所，独家保荐机构为中泰国际。

业绩高增长后，2025 年下滑明显

据招股书及天眼查显示，齐云山主要销售南酸枣食品，总部位于江西省崇义县。根据灼识咨询的数据，2024 年，以零售额计，齐云山占中国南酸枣食品市场的市场份额达 32.4%，位居行业首位。

于往绩记录期间，齐云山的收入主要来自销售南酸枣糕、南酸枣粒及其他。从 2023 年 -2025 年（以下简称，报告期内），齐云山来自产品销售的收入分别为 2.46 亿元、3.38 亿元和 3.13 亿元，占当期总收入的 99.7%、99.7% 和 99.7%，为公司最核心的收入来源。

报告期内，销售南酸枣糕的收入分别为 2.09 亿元、2.94 亿元和 2.66 亿元，占当期收入的 84.7%、86.7% 和 84.8%；销售南酸枣粒的收入分别为 2254.6 万元、3126.3 万元和 3757.0 万元，占当期收入的 9.1%、9.2% 和 12%。

2024 年，南酸枣糕、南酸枣粒的收入分别同比增长 40.8%、38.7%，对于收入增速的主要原因，齐云山表示主要由于扩张分销网络，包括于 2023 年下半年开始与客户 F 的业务往来，线下分销商数目由 2023 年的 162 名增加至 2024 年的 199 名。

不过到了 2025 年，南酸枣糕收入同比减少 9.6%，出现一定下滑。该减少乃由于客户 F 调整其产品组合及供应策略而减少销售订单；2026 年农历新年假期处于 2026 年 2 月（而去年的农历新年假期则在 1 月），导致销售旺季起始由 2025 年 12 月推移至 2026 年 1 月。

另一边，2025 年，南酸枣粒收入同比增加 20.2%，依然保持匀速增长。

主要销量指标方面，报告期内，南酸枣糕的销量分别为 5160.2 吨、7485.8 吨和 6744.8 吨，平均售价分别为 40.5 元 / 千克、39.3 元 / 千克和 39.4 元 / 千克；南酸枣粒的销量分别为 530.5 吨、728.1 吨和 871.8 吨，平均售价分别为 42.5 元 / 千克、42.9 元 / 千克和 43.1 元 / 千克。

与主营业务表现相一致，受到客户 F 的订单减少等因素影响，2025 年，南酸枣糕的销量有所下滑。此外，2024 年，其均价也有小幅下跌。总体而言，南酸枣糕在过去三年时间内销量及均价呈现一定波动态势。

此外，报告期内，齐云山其他产品的销量分别为 502.3 吨、446.8 吨和 284.5 吨，平均售价分别为 28 元 / 千克、26.2 元 / 千克和 26.1 元 / 千克。期内下滑态势则更为明显，该减少主要由于产品（尤其是南酸枣粒）的销量增长，导致其他产品的销售订单减少。

从销售模式上看，齐云山较为依赖线下经销渠道销售公司的产品。报告期内，线下渠道占比 85.6%、89.3% 和 88.1%，其中线下经销商占比 85%、88.4% 和 86.3%；线下经销商数量分别为 162 家、199 家和 230 家。

整体收入表现上，报告期内，齐云山实现收入分别为 2.47 亿元、3.39 亿元和 3.14 亿元，净利润分别为 2370.5 万元、5319.9 万元和 4892.5 万元，净利率分别为 9.6%、15.7% 和 15.6%，毛利率分别为 48.8%、48.6% 和 51.3%。

2024 年、2025 年，齐云山收入增速分别为 37.25%、-7.37%，净利润增速分别为 124.42%、-8.03%，2025 年公司营收、净利润双双出现了下滑。而最近一年公司业绩的突然变脸也令外界对于公司业绩稳定性、可持续性产生疑虑。

中国商业经济学会副会长宋向清表示：齐云山长期依托南酸枣糕单一产品撑起超八成营收，既是深耕细分赛道形成品类壁垒的成果，也是企业抗周期能力偏弱、2025 年营收利润同步回落的核心诱因。公司凭借南酸枣品类龙头地位、地域原料优势稳住单品毛利率，但南酸枣零食整体细分市场空间有限，新品果蔬糕等拓展落地不及预期，第二增长曲线迟迟未能成型；叠加此前业绩高增高度绑定头部量贩零食大客户，2025 年核心客户缩减采购订单，直接带动营收、净利润双双下滑，同时经营现金流大幅缩水，上市前夕大额分红进一步挤占产品研发与品类拓展资金，单一产品 + 单一渠道的双重集中化隐患在行业库存调整周期集中暴露，也成为资本市场估值层面的核心不确定性因素。

另外，齐云山在招股书中提到，于往绩记录期间，公司的若干客户通过第三方付款安排与公司结算款项。报告期内，公司自第三方付款人收到的第三方付款总额分别为 3760 万元、3780 万元和 2480 万元，占公司期内总收入的 15.3%、11.1% 及 7.9%。

大客户的 " 负作用 "，经营现金流大起大落

齐云山的客户主要包括线下经销商，而公司自营网店的客户大部分为个人消费者。

报告期内，公司的五大客户均为线下经销商，各期向五大客户作出的销售额分别占总收入的约 26.5%、38.8% 及 33.7%；各期向最大客户作出的销售额分别占总销售额的 6.7%、23.0% 及 12.8%。

前述曾提到，齐云山在招股书中表示，2025 年公司业绩增速与客户 F 减少对公司的南酸枣糕的采购订单。

就客户 F，详细而言，其曾为公司 2024 年及 2025 年的最大客户，而根据招股书披露的数据，2024 年、2025 年，齐云山来自客户 F 的销售额分别为 7799.5 万元、4019.5 万元。外界不少声音猜测，客户 F 即鸣鸣很忙（01768.HK）。而由于 " 押注 " 主要大客户，齐云山也存在大客户依赖的风险。若未来主要客户与公司合作关系出现变化，公司经营业绩可能受到不利影响。

受到大客户影响，齐云山的经营性现金流在 2025 年出现大幅下滑。截至报告期各期末，齐云山的经营活动产生的现金流量净额分别为 911.4 万元、1.06 亿元和 184.1 万元。

2025 年，公司经营现金流较 2024 年减少了约 1.04 亿元。公司方面表示：主要归因于除税前溢利 5640 万元，并经以下各项调整：物业、厂房及设备折旧 1040 万元；及银行利息收入 110 万元。营运资金变动导致现金流出人民币 5460 万元，主要包括预付款项、按金及其他应收款项减少 140 万元；贸易应付款项增加 110 万元，部分被合约负债减少 3080 万元；存货增加 1510 万元；其他应付款项及应计费用减少 750 万元所抵销。

齐云山提到：于 2025 财年，由于客户 F 减少销售订单导致合约负债大幅减少，加之 2026 年农历新年时间较晚，令旺季销售延迟至 2026 年 1 月，致使经营活动所得现金净额显著下降。

其他财务风险方面，在业务规模逐步扩大的同时，齐云山也会在生产前及实际销售时预估产品需求，因而公司存货有持续走高的趋势。报告期各期末，公司的存货分别为 5950 万元、4840 万元和 6340 万元，存货周转天数分别为 142 天、113 天和 134 天。

各期，公司贸易应收款项分别为 285.8 万元、344.9 万元和 881.9 万元；预付款项、按金及其他应收款项分别为 512.2 万元、635.9 万元和 1409.9 万元；合约负债分别为 2295.9 万元、3845.6 万元和 768.1 万元；其他应付款项及应计费用分别为 2690.2 万元、3157.2 万元和 2438.9 万元。

截至报告期各期末，齐云山的流动比率分别为 2.7 倍、2.6 倍和 4.3 倍，速动比率分别为 1.7 倍、2 倍和 2.9 倍，股本回报率分别为 13.3%、24.2% 和 19.6%，资产回报率分别为 9.6%、17.1% 和 16.2%。

三年分红超 3880 万元，非全日制员工占比较高

此次 IPO，齐云山计划将募集资金主要用于扩大产能及储存容量；提升研发能力；通过社交媒体上的线上营销及推广提升公司线上形象；拓展销售网络及一般营运资金。

截至最后实际可行日期，崇义食品厂持有公司 75% 的股权，而崇义食品厂由核心管理层股东合共拥有 68.79% 的股权。核心管理层股东由 6 名人士组成，包括全体执行董事，刘志高（兼任董事长及公司总经理）、朱方永、刘继延、杨玉兰、黄忠明及凌华山，分别持有崇义食品厂 24.25%、22.03%、14.69%、3.13%、2.04% 及 2.65% 的股权。同日，云之上有限合伙持有本公司 25% 的股权，而云之上有限合伙由核心管理层股东拥有 68.32% 的股权，包括由刘志高、朱方永、刘继延、杨玉兰、黄忠明及凌华山分别持有 16.46%、12.80%、11.89%、7.93%、10.73% 及 8.51% 的股权。

2023 年 -2025 年，齐云山向股东宣派及派付股息 710 万元、1140 万元和 2030 万元，三年时间合计分红 3880 万元。

账面资金方面，报告期各期末，公司期末现金及现金等价物分别为 7043.8 万元、1.31 亿元和 1.15 亿元。

报告期各期末，齐云山南酸枣糕的产能利用率分别为 67.1%、78.2% 及 79.6%，南酸枣粒的产能利用率分别为 59.2%、64.0% 及 82.3%。尽管截至报告期末，产能利用率较初期水平有所提升，但整体仍未饱和。在现有产能尚未充分利用的情况下，公司大举扩产产能能否消化存在不确定性。

引发外界关注的是，齐云山还存在非全日制员工占比较高的情况。招股文件显示，截至 2025 年 12 月 31 日，公司有 1411 名员工，其中 514 名为全日制员工，897 名为非全日制员工。经计算，公司非全日制员工数量占比约 63.57%。

宋向清表示：高比例非全日制用工是齐云山贴合南酸枣原料季节性采收、生产淡旺季分化的务实用工选择，能够灵活调配人力、压低固定用工成本，适配上游鲜果集中采摘、旺季集中生产、淡季产能闲置的产业特点，但超六成的非全日制占比也暗藏经营与合规隐患。一方面，非全日制人员流动性偏高，不利于生产工艺标准化落地，长期容易扰动产品品质稳定性；另一方面，招股书同步披露公司连续多年存在社保公积金欠缴情形，高额非全日制用工叠加社保缴纳不完善，既存在后续被监管追缴补缴、行政处罚的合规风险，也会影响企业人员稳定性与长期产能规划，登陆港股后，用工合规、人力架构优化也将成为资本市场重点关注事项。

内控方面，2022 年 12 月，齐云山生产的南酸枣粒在国家食品安全监督抽检中被检出霉菌超标。2023 年 4 月，赣州市市场监管局作出处罚决定：没收不合格产品 1152 袋；没收违法所得 8880 元；罚款 60000 元。

2023 年，齐云山生产的芒果南酸枣糕在河南省市场监管局的抽检中被检出霉菌值高达 330CFU/g，远超标准规定的≤ 50CFU/g，超标 6 倍以上。崇义县市场监督管理局对齐云山没收违法所得 752.22 元；没收违法食品 44 袋；罚款 60000 元。（港湾财经出品）