6 月 4 日，广东中塑新材料股份有限公司（以下简称：中塑股份）将迎来创业板上市委审议大考，在历经两年反复摇摆的资本化布局，终于站在 IPO 临门一脚的关键节点。

表面来看，中塑股份业绩曲线堪称亮眼。2023 年至 2025 年，公司营业收入从 5.37 亿元攀升至 7.49 亿元，归母净利润从 7924.10 万元增长至 1.26 亿元，连续三年实现营收、净利润双增长，妥妥契合资本市场偏好的 " 成长型企业 " 标签。

但撕开靓丽财报的外衣，监管问询、市场质疑接踵而至。深交所两轮深度问询、一次意见落实函层层穿透，直指公司毛利率远超行业均值的异常盈利、产能利用率下行却逆势翻倍扩产的矛盾逻辑、大客户骤然入局又快速离场的交易乱象、关联方同业竞争隐患、家族式治理缺陷、多项合规瑕疵、研发实力与科创属性不匹配等多项核心问题。

目前，在改性塑料行业竞争白热化、原材料价格剧烈波动的行业背景下，中塑股份这场 " 瑕疵满身 " 的 IPO 闯关，背后隐藏的经营风险、治理风险与信披风险，值得资本市场深度审视。

上市路径 " 反复试错 "，战略摇摆背后暗藏对赌压力

相较于多数拟 IPO 企业清晰坚定的上市规划，中塑股份的资本化之路堪称 " 反复试错 "，板块切换、路径摇摆的异常操作，成为市场质疑其上市合规性的首要疑点。

回溯公司上市历程，其布局节奏杂乱且缺乏连贯性。2023 年 10 月，中塑股份与国信证券签订辅导协议，正式启动深交所创业板 IPO 辅导，明确以创业板为资本化主战场，当月辅导备案顺利公示。2024 年 9 月，公司完成新三板创新层挂牌，短暂登陆场外资本市场。

仅半年后，2025 年 2 月，中塑股份突然宣告变更辅导备案板块，从创业板转战北交所，对外仅以 " 结合自身经营状况、优化未来发展规划 " 作为模糊解释，未披露任何具体战略调整依据。戏剧性的是，短短两个月后的 2025 年 5 月，公司再度反转，重新将辅导板块变更回深交所创业板，最终于 2025 年 9 月正式递交创业板 IPO 申请并获受理。

短短两年时间，中塑股份完成 " 创业板辅导—新三板挂牌—转战北交所—重返创业板 " 的三次路径切换，频繁变更上市目的地的操作，在 A 股 IPO 市场极为罕见。对于数次 " 朝三暮四 " 的板块调整，公司始终未给出具体、可信的调整理由，仅以 " 综合考量资本市场环境、企业发展阶段 " 等套话敷衍。

业内投行人士解读拟上市企业频繁变更申报板块，大概率暗藏两大核心隐患：一是企业自身定位模糊，科创属性、盈利规模、行业定位无法适配对应板块上市标准，只能反复试探；二是规避对赌协议到期压力，通过板块变更拖延上市时间，规避股权回购义务。

公开资料显示，中塑股份实控人朱怀才、朱怀玉兄弟，与汤际瑜、中小担创投、洛盈华盛、粤科新材等多家投资机构签署严苛的上市对赌协议。协议明确约定：若公司 IPO 申请未被受理、审核终止、注册失败、主动撤回或未能在约定时限内完成上市，实控人需全额回购投资方所持股权，并支付高额利息与违约金。

多条回购触发条款的时间节点，恰好与公司数次板块变更、申报延期的时间高度契合。这意味着，中塑股份反复横跳的上市路径，并非简单的战略调整，本质是为规避对赌爆雷、缓解股东退出压力的被动操作。这种被动推进的 IPO，从根源上埋下了审核风险，也让企业上市的真实初衷备受质疑。

家族集权治理失控，关联交易存疑、同业竞争暗度陈仓

IPO 审核核心关注企业治理独立性与规范性，而中塑股份典型的 " 家族集权式 " 治理结构，存在显著的内控失效、利益输送隐患，也是深交所重点问询的核心问题。

股权结构数据显示，公司实控人朱怀才直接持股 55.2365%，妻子邓莲芳直接持股 9.0093%，夫妻二人合计持股 73.2551%；其兄长朱怀玉再持股 6.0874%，朱氏家族整体持股比例逼近 80%，形成绝对控股格局。

高度集中的家族股权，直接导致公司治理形同虚设。尽管中塑股份声称已建立完善的股东大会、董事会、监事会治理体系，设立独立董事规范决策，但在家族绝对控股的格局下，中小股东话语权几乎被完全架空，董事会、股东会决策极易出现 " 一言堂 "，独立董事的监督制衡作用难以落地，中小股东利益保护机制存在实质性缺陷。

比治理形式化更致命的，是关联方利益输送与隐性同业竞争隐患。招股书披露，朱怀才妹夫王俊杰全资控股广东中瀚新材料有限公司（下称 " 中瀚新材 "），该企业与中塑股份存在深度业务重叠，购销渠道高度互通。

报告期内，中塑股份与中瀚新材持续存在大量重叠客户与供应商，各期重叠客户数量分别为 12 家、11 家、13 家、3 家，对应销售金额高达 4544.04 万元、3233.09 万元、3692.17 万元、472.63 万元，占各期营收比重居高不下。

面对监管问询，中塑股份刻意规避核心问题，辩称 " 中瀚新材仅从事贸易业务，无生产环节，不存在同业竞争 "。但记者核查东莞市生态环境局公开信息发现，2025 年 5 月，正值公司 IPO 二轮问询期间，中瀚新材正式提交改性塑料生产项目环评申请。

环评文件明确记载该项目配套完整的投料、混料、挤出、切粒、筛分等全套改性塑料生产工序，总投资 300 万元，设计年产改性塑胶粒 118 吨，生产产品、工艺、终端市场与中塑股份高度重合。

这一关键信息直接戳破公司的虚假陈述：中瀚新材正从纯贸易企业转型为实体生产企业，即将与中塑股份形成直接同业竞争。而公司在 IPO 申报及问询回复中，刻意隐瞒关联方扩产投产的核心信息，回避同业竞争质疑，信披真实性、完整性严重存疑。

更值得警惕的是，双方长期共享客户、供应商资源，存在代垫费用、分摊成本、利益输送、转移利润的灰色操作空间。在家族关联关系绑定下，中塑股份完全可能通过关联交易调节营收、修饰利润，粉饰上市业绩，这也是监管层高度关注的治理硬伤。

财务数据全面异化，超高毛利行业背离，风险预警密集爆雷

财务数据的真实性与合理性，是 IPO 审核的核心底线。而中塑股份的财报呈现出诸多违背行业常识、商业逻辑的异常特征，触发新浪财经鹰眼预警 18 项财务风险预警，盈利质量、收入质量、资产质量全面承压。

改性塑料行业属于充分竞争的传统制造业，行业整体毛利率长期维持在 20% 左右，头部企业凭借规模、技术优势，毛利率也极少突破 25%。但中塑股份的毛利率堪称 " 行业异象 "，彻底脱离行业基本面。

报告期内，中塑股份主营业务毛利率分别达 31.97%、31.03%、33.80%，持续高于行业均值近 10 个百分点。同期行业可比公司平均毛利率仅为 24.31%、21.42%、23.36%，2025 年公司毛利率较行业均值高出 10 个百分点，超额利润极为离谱。

对于超高毛利，公司简单归因于 " 下游应用领域、产品结构差异 "，但这一解释完全经不起推敲。公司成本结构极度单一，直接材料成本占主营业务成本比例常年超 90%，2023 年至 2025 年分别达 91.16%、91.53%、90.82%，原材料完全依赖石油化工衍生产品，无任何成本壁垒。

其次原材料价格波动对公司利润影响极为敏感，公司自身测算数据显示主要原材料价格每上涨 1%，公司营业利润下降 455.99 万元，净利润下降 399.86 万元，综合毛利率下滑 0.61 个百分点。

2026 年一季度，布伦特原油价格大幅上涨超 60%，整个改性塑料行业成本承压、毛利率普遍下滑，多家同行企业业绩出现波动甚至亏损。但中塑股份 2026 年 1-4 月毛利率仍维持 29.31%，仅小幅下滑，降幅远低于行业整体水平。

在无核心技术壁垒、无原材料定价权、完全依赖外部采购的前提下，公司如何在原材料暴涨周期中，持续维持远超行业的超高毛利、精准对冲成本压力？成本传导、盈利支撑的核心逻辑完全无法自洽，超高毛利大概率存在人为修饰、利润调节嫌疑。

与此同时，公司盈利质量持续恶化。报告期内，公司加权平均净资产收益率从 29.88% 逐年下滑至 24.20%，盈利能力持续衰减；净现比长期低于 1，2025 年经营活动现金流净额 9639.33 万元，对应净利润 1.26 亿元，赚利润不赚现金，盈利含金量严重不足。

此外，中塑股份财报呈现典型的 " 纸面富贵 " 特征，营收增长的同时，现金流持续疲软，应收账款、存货占用大量资金，资产质量隐患突出。

数据显示，2023 年末至 2025 年末，公司应收账款账面价值从 2.13 亿元攀升至 2.46 亿元，2025 年应收账款同比增速 21.52%，远超同期 7.08% 的营收增速，营收增长完全依赖赊销拉动。

截至 2025 年末，公司应收账款占营业收入比重高达 32.88%，占总资产比重达 28.78%，大额账款长期挂账。与之对应的是，公司应收账款周转率仅 3.34 次，不足行业均值 6.68 次的一半，回款效率远低于同行，账款回收风险极高。

叠加存货资产，2025 年末公司存货账面价值 6621.59 万元，应收账款与存货两大低效资产合计占总资产比重超 36%，大量营运资金被占用，现金流持续紧张。

更严峻的是，公司已出现大额坏账先例。2023 年突然崛起的第一大客户余姚科的，后续快速失联、欠款难以收回，给公司造成实质性资产损失，也印证了公司客户风控体系形同虚设，账款坏账风险持续发酵。

现金流层面，公司收现比连续三年低于 1，各期销售商品收到的现金与营收比值仅为 0.68、0.69、0.55，意味着公司每实现 1 元营收，仅有 0.55-0.69 元实际到账，营收真实性、回款可持续性遭到全面质疑。

IPO 申报企业需保证财务数据真实、稳定、可追溯，而中塑股份在 IPO 辅导关键期，大规模追溯调整过往三年财务数据，暴露财务核算混乱、内控失效的重大问题。

2025 年 9 月，公司主动对 2022-2024 年财务报表进行追溯更正，涉及研发费用、营业成本、管理费用等多个核心科目，调整范围广泛。此次更正直接导致公司补缴税款并缴纳 297.9 万元税收滞纳金，核心原因是以前年度企业所得税申报错误、账务核算不规范。

除后期补税纠错外，公司历史税务违规问题同样突出。2009 年公司成立之初即存在股权代持安排，2012 年解除代持、完成股权变更时，转让双方均未缴纳个人所得税，构成明确的税务违法违规行为，遗留长期法税风险。

逆势翻倍扩产存质疑，产能利用率下行，新增产能如何消化

本次 IPO，中塑股份拟募集资金超过 6.45 亿元，大手笔投向产能扩建项目，核心包括 3.63 亿元高性能工程材料智能化生产基地、0.95 亿元江西中塑生产基地扩建，整体产能将从现有 4.16 万吨 / 年翻倍增至 8.87 万吨 / 年，新增产能 4.7 万吨。

但这一扩产计划存在致命逻辑矛盾：公司现有产能利用率持续回落、营收增速大幅放缓，完全不具备扩产基础，逆势扩产大概率为募资圈钱、虚增产能。

产能数据显示，2023-2024 年公司产能利用率小幅攀升，分别为 76.18%、84.01%，2025 年直接回落至 82.81%，产能利用率已进入下行通道，现有产能尚未充分消化。

与产能闲置对应的，是公司营收增速的断崖式下滑。2024 年公司营收增速尚达 30.40%，2025 年直接暴跌至 7.08%，2025 年上半年营收增速更是仅 2.93%，增长动能近乎枯竭。

一边是营收增速近乎停滞、现有产能开工不足，一边是大手笔翻倍扩产，中塑股份的扩产逻辑完全违背商业常识。深交所在审核意见落实函中，直接尖锐问询公司是否存在行业产能过剩风险、新增产能是否具备明确消化渠道。

从行业基本面来看，中塑股份的扩产前景更加黯淡。我国是全球最大的改性塑料生产、消费大国，但行业整体呈现低端产能过剩、高端产能不足的结构性矛盾，且国内塑料改性化率长期低于 25%，远低于欧美日 50% 左右的水平，行业整体增长缓慢、存量竞争激烈。

目前，中塑股份并未披露任何新增产能对应的长期大额订单、核心合作客户、市场拓展计划，也未给出明确的产能消化时间表。在下游消费电子需求疲软、汽车、储能市场竞争白热化的背景下，4.7 万吨新增产能大概率面临长期闲置、产能利用率不足、固定资产折旧拖累业绩的困境，募资合理性彻底存疑。

大客户乱象频发，空壳客户突击贡献营收，交易真实性存疑

客户质量稳定、交易真实可持续，是 IPO 企业营收合规的基本要求，而中塑股份的客户体系乱象丛生，大客户突击入局、骤然离场、空壳化特征明显，成为监管质疑收入真实性的关键突破口。

报告期内最离谱的交易案例，当属 2023 年第一大客户余姚市科的新材料有限公司（余姚科的）。工商信息显示，余姚科的成立于 2021 年 5 月，注册资本仅 50 万元，属于典型的小型贸易空壳公司，无生产产能、无核心团队、无行业积淀。

2023 年，成立仅两年、规模微小的余姚科的，突然与中塑股份开展合作，短短半年时间交易额暴增至 5364.37 万元，一举超越所有老客户，成为公司年度第一大客户，交易金额占公司当年总营收比重超 10%。

对于这一异常合作，中塑股份此前宣称双方合作 " 长期稳定、可持续性强 "。但真实情况彻底打脸：2024 年余姚科的交易额骤降至 711.06 万元，同比暴跌 86.7%；2025 年双方交易直接归零，客户彻底消失。

更诡异的是，该客户后续出现经营异常、欠款逾期等问题，给中塑股份带来明确坏账风险。一家毫无实力的空壳贸易公司，能够短期撬动数千万大额订单，随后快速失联退场，交易真实性、商业合理性完全无法解释，大概率为为美化业绩突击构造的虚假交易。

除了突发异常大客户，公司整体客户结构极不稳定，核心客户更迭频繁、粘性极差。报告期内，公司前五大客户频繁变动，多数合作仅维持 1-2 年即终止，无长期深度绑定的核心战略客户。

同时，公司营收高度依赖单一赛道，抗风险能力极差。2023-2025 年，公司消费电子领域营收占比分别高达 65.57%、70.82%、66.90%，超三分之二营收绑定周期性极强的消费电子行业。

尽管公司声称积极拓展汽车、储能赛道，但两大新兴领域营收占比极低：储能领域占比仅 10%-12%，汽车领域 2025 年占比仅 10.25%，难以对冲消费电子行业的周期波动风险。一旦消费电子行业进入下行周期，公司业绩将面临断崖式下滑，成长性完全缺乏支撑。

多项合规瑕疵缠身，环保违规、无证生产、违建乱象屡禁不止

IPO 审核对企业合规经营、内控规范有着严格要求，报告期内重大违法违规、频繁合规瑕疵，均会构成上市实质性障碍。而中塑股份及其子公司环保违规、无证排污、未批先建、违建经营、税务违规等问题密集爆发，合规体系千疮百孔。

环保合规是制造业 IPO 的核心红线，中塑股份却多次触碰环保监管底线，违规行为贯穿报告期全程。公司东莞核心生产基地，为扩大产能擅自开展改扩建工程，在未取得环评批复、未完成环保验收的前提下擅自投产，直至 2023 年 5 月才补办完成改扩建项目验收手续，属于典型的环保违规生产。

2023 年下半年至 2024 年 7 月，公司擅自改用再生塑料作为生产原材料，变更核心生产工艺，却未按规定办理环评变更手续，长期处于环保监管灰色地带。

子公司江西中塑曾长期未取得排污许可证违规生产；母公司更是出现长达近一年的无证排污状态，直至 2024 年 7 月第三次改扩建项目获批后，才取得正式排污许可证。虽然环保部门未作出行政处罚，但无证排污、违规生产的事实确凿，严重违反环保法律法规。

此外，公司为满足仓储需求，擅自搭建铁皮房等临时建筑，未取得任何规划许可、建设许可，属于违章建筑，面临被责令拆除、行政处罚的双重风险，严重影响生产经营稳定性。

除环保硬违规外，公司历史经营、财务、股权领域的合规瑕疵层层叠加，且多数违规行为发生在 IPO 辅导、申报关键期，证明公司内控体系长期失效、合规意识极度薄弱。

除前文提及的财务追溯调整、补缴滞纳金、股权代持逃税等问题外，公司还存在多项隐性合规风险。股权代持作为 IPO 绝对红线，公司成立初期即违规操作，且解除代持时逃避个税缴纳，遗留法税隐患；财务核算长期混乱，多科目账务处理错误，需大规模追溯调整，反映财务内控体系形同虚设。

值得注意的是，上述所有合规问题，均被深交所纳入问询范围。监管层重点关注：多项违规发生在 IPO 辅导及申报期内，是否属于整改不到位、屡查屡犯，内控缺陷是否已彻底整改。而公司仅以 " 已完成整改、未受行政处罚 " 简单回应，并未出具完善的长效内控整改机制，合规风险并未实质性消除。

科创属性名不副实，募投项目合理性存疑

中塑股份本次冲刺创业板，核心依托 " 国家级专精特新小巨人企业 " 的科创标签，但从研发投入、人才结构、技术壁垒来看，公司科创属性严重注水，完全不符合创业板 " 三创四新 " 核心定位。

创业板聚焦创新型、成长型企业，对企业研发投入、技术壁垒、科创实力有着明确要求，但中塑股份的研发实力远低于行业平均水平，且销售投入长期高于研发投入，重营销、轻研发特征极为明显。

报告期内，公司研发费用分别为 1574 万元、2534 万元、3058 万元，研发费用率仅为 2.93%、3.62%、4.08%，连续三年低于 5%，远低于创业板科创企业平均研发水平。反观销售费用率，2025 年达 4.27%，首次超过研发费用率，企业发展重心完全偏向渠道销售，而非技术研发创新。

在改性塑料行业向高端化、功能化、轻量化、环保化升级的行业趋势下，中塑股份低学历为主、小规模的研发团队，无法支撑高端新材料研发、工艺迭代、产品升级，核心技术壁垒薄弱，产品同质化严重。

所谓的 " 专精特新 " 技术优势，大多为行业通用常规技术，无独家核心专利、无颠覆性技术、无高端差异化产品，核心竞争力仅依赖低价走量、渠道铺货，与普通传统加工制造企业无异。

业内科创领域分析师评价：中塑股份的科创标签存在明显的资质套利、荣誉注水嫌疑，凭借基础生产资质申报专精特新荣誉，却无对应的研发投入、技术实力、创新成果支撑，不符合创业板创新定位，科创属性严重不足。

本次 IPO，中塑股份拟募资 6.45 亿元，而截至 2025 年末，公司总资产仅 8.56 亿元、净资产 5.90 亿元，募资总额占公司净资产比例超 109%，占总资产比例超 75%，募资规模与企业自身经营体量、盈利规模严重不匹配。

从募资用途来看，6.45 亿元募资中，3.63 亿元用于智能化生产基地建设、9511 万元用于江西基地扩建、8415 万元用于研发中心建设、1.03 亿元用于补充流动资金。

结合前文分析，公司现有产能闲置、营收增速停滞，新增产能无消化渠道，两大扩产项目大概率形成无效资产、闲置产能，不仅无法提升业绩，反而会增加固定资产折旧、财务费用，拖累未来盈利水平。

研发中心建设项目方面，公司长期研发投入不足、人才薄弱、创新能力欠缺，盲目新建高端研发中心，大概率出现设备闲置、资源浪费、投入无产出的问题，无法实现技术升级目标。

1.03 亿元补充流动资金的需求同样存疑。公司资产负债率持续下降，2025 年末仅 31.10%，账面现金流相对充裕，无明显资金缺口。大额补流的募资规划，更多是为大股东套现、资本套利提供便利。

整体来看，中塑股份本次募资规划脱离企业经营实际、脱离行业发展趋势、脱离产能消化逻辑，募资合理性、必要性、可行性全面缺失，存在过度募资、圈钱套利的重大嫌疑。

中塑股份创业板 IPO 并非优质成长企业的合规资本化升级，而是一家治理不规范、财务存疑点、科创属性薄弱、经营隐患重重的传统制造企业，借助资本市场实现融资套利的资本运作，资本市场 IPO 审核的核心初衷是筛选优质企业登陆资本市场，实现资源优化配置、赋能实体经济，在全面注册制从严审核的背景下，中塑股份 IPO 后续进展如何，《新财闻网》将持续关注。