近日，长宏新材集团有限公司再次向港交所 GEM 提交上市申请，这家东北地区的新型发热材料领军企业，在首次递表失利后，再次向资本市场发起冲击。

从财务数据来看，长宏新材近年来的表现可谓惊艳，营收与利润双双实现跨越式提升，加之 " 冰雪经济 " 与 " 户外经济 " 的需求爆发，其所在的行业赛道确实拥有广阔的增长前景。

然而，在这份光鲜的业绩背后，客户集中度过高、应收账款周转天数急剧攀升、经营性现金流断崖式下滑以及研发投入严重不足等多重风险，亦成为公司未来增长的潜在阻碍。

营收利润快速攀升 C 端分销超八成

公开资料显示，长宏新材成立于 2017 年，是一家东北地区新型发热材料领域的领军企业。公司的主营业务可划分为两大板块：一是以 " 华晨 " 品牌面向工业客户直销石墨烯电热网格布，二是以 " 梵晞 "、" 美世康 " 等品牌通过分销网络向消费者销售石墨烯集成发热产品。

财务数据显示，近年公司业绩展现出快速增长势头，营收与利润双双实现高增。具体而言，公司收益从 2023 年的 2554.8 万元猛增至 2024 年的 9788.2 万元 ( 人民币，下同 ) ，同比增长幅度高达 283%，到 2025 年更是进一步攀升至 1.19 亿元。

在利润端，2023 年至 2025 年，净利润分别为 643.6 万元、1711.0 万元和 2146.2 万元，增长势头同样表现强劲。与此同时，公司毛利率也呈现稳中有升的良性态势，2024 财年为 39.6%，2025 财年进一步提升至 41.9%，反映出盈利能力持续改善。

在销售结构上，面向 C 端消费者的分销业务是绝对主力，2025 财年贡献了超过 83% 的收益，其中智能保暖衣、旅行及户外产品等品类表现抢眼。

报告期内，公司存货管理水平优秀，2024-2025 年存货周转天数从 45 天锐减至 21 天，收入增长的同时，存货余额反而从 420 万降至 350 万元。

然而，光鲜表象下的财务问题同样值得担忧。智通财经 APP 了解到，公司的贸易应收款项周转天数从 2024 财年的 28 天急剧恶化至 2025 财年的 92 天，公司解释这与年末订单增加及给予客户的 90 天信用期一致 ; 与此同时，经营性现金流从 1910 万元的净流入断崖式下跌至仅剩 210 万元，而同期的净利润却高达 2146 万元。

此外，公司对少数主要客户的依赖程度过高，2023 及 2024 财年五大客户的收益占比均超过 53%，这种集中度风险使得公司在议价能力和经营稳定性上处于被动地位。

在技术与竞争壁垒方面，截至 2024 年底，公司 57 名员工中仅拥有 3 名研发人员，没有持续的研发投入，公司当前的产品差异化优势能维持多久，需要打上问号。

行业长期发展逻辑坚实 原材料价格波动成潜在风险

从行业长期发展逻辑来看，长宏新材所处的赛道确实拥有坚实的增长基础，但原材料价格波动始终是悬在盈利能力上方的潜在风险。

发热材料按特性可分为传统发热材料与新型发热材料两大类，新型发热产品主要是指采用石墨烯等新型发热材料制造、能够实现高效、安全、节能及多功能加热效果的设备。

从市场规模来看，中国发热材料整体市场已从 2020 年的 330 亿元增长至 2025 年的 461 亿元，期间复合年增长率为 6.9%，并预计到 2030 年进一步达到 576 亿元，2025 年至 2030 年的复合年增长率为 4.6%。其中，新型发热材料市场的表现更为亮眼，其规模从 2020 年的 87 亿元增至 2025 年的 151 亿元，复合年增长率高达 11.8%，预计到 2030 年将攀升至 221 亿元，未来五年的复合年增长率仍将保持在 7.8% 的较高水平。

长宏新材过去两年的收入增速远超行业平均水平，这在一定程度上说明，作为新型发热材料领域的头部企业，公司正在享受行业集中度提升带来的发展红利。

根据智通财经 APP 了解，从市场需求端来看，下游应用场景的广泛拓展，为整个市场奠定了坚实的增长基础。无论是家居生活中的电热地毯，理疗保健中的热敷包和远红外设备，还是户外旅行中的冲锋衣、睡袋和露营帐篷，新型发热材料凭借其便携、高效的特性，正在满足人们在寒冷环境中对温暖与安全的刚需 ; 在人口老龄化的趋势下，消费者对保暖保健产品的需求日益增加，不仅催生了石墨烯发热护膝、护颈、眼罩等个人健康护理产品，还在医疗领域展现出更前沿的应用潜力，例如利用氧化石墨烯的光热转换性能进行癌症物理治疗。

在冰雪经济和北京冬奥会的带动下，预期未来石墨烯发热产品相关市场需求仍将持续升温。

不过，值得注意的是，中国新型发热材料及产品市场高度分散，2025 年行业从业者超过 5 万名。具体而言，2025 年中国新型发热材料企业总收益达 151.4 亿元，其中前五大市场参与者合计仅占约 0.7% 的市场份额 ; 长宏新材凭借约 2300 万元的新型发热材料收益，占据约 0.2% 的市场份额，在该领域排名第二。而在新型发热产品市场，2025 年中国生产的新型发热产品总收益达 162.2 亿元，前五大市场参与者合计约占 1.7%; 长宏新材以约 9600 万元的新型发热产品收益，占据约 0.6% 的市场份额，在该领域排名第一。

由此可见，公司所处行业整体较为碎片化，进入门槛实际上并不高。传统发热材料商凭借其既有的冶金工艺基础，理论上存在向上渗透的可能 ; 而家纺、户外服装等相邻行业的品牌巨头，如探路者、南极人等，若切入石墨烯发热产品领域，凭借其成熟的既有渠道和品牌优势，亦可能对长宏新材形成降维打击。

除了竞争格局方面的隐忧，对单一原料的依赖，也是长宏新材盈利预测中的重要不确定性因素。2024 财年及 2025 财年，直接原材料成本分别约占公司销售成本的 15.8% 及 10.3%，对营运业绩具有重大影响。

近年来，石墨烯的价格走势呈现出典型的波动特征。自 2020 年以来，全球经济增长放缓导致石墨整体产能过剩，价格一度承压下跌 ; 但同年电动车需求的快速攀升，带动了动力电池及高纯度石墨原料需求的急剧增加，进而推动石墨价格由跌转涨。2020 年至 2025 年间，石墨进口价格与出口价格均呈现下降态势，根据长宏新材招股书披露，2024 财年至 2025 财年，其每吨石墨烯的平均进口采购成本在每公斤 0.62 美元至 0.59 美元之间波动。

从行业整体来看，全球石墨贸易呈现出口相对集中、进口相对分散的格局，主要出口国包括中国、马达加斯加、莫桑比克、德国和巴西，而主要进口国则分散为韩国、日本、德国、印度和美国，这种结构使得价格更容易受到少数供给端变化的影响。

在这样的市场环境下，公司能否在原材料价格上涨时顺利向分销商和终端消费者提价，取决于其品牌黏性。考虑到公司当前仅 0.6% 的市场份额，品牌溢价能力仍然偏弱，成本上涨大概率将直接侵蚀毛利率。