十年五闯 IPO，菊乐股份 " 出川 " 生死战

AI 制图

6 月 1 日，北京证券交易所上市委员会第 53 次审议会议结果出炉，四川菊乐食品股份有限公司符合发行、上市条件和信息披露要求，IPO 申请顺利通过。

这意味着，这家扎根四川 60 年、陪伴几代消费者成长的本土乳企，在先后于 2017 年、2019 年、2020 年、2023 年四度申报深市 IPO 未果后，终于以 " 转战北交所 " 的方式叩开资本市场的大门。

十年，五次。

一家区域乳企的上市长跑，映射出的是存量竞争时代下，地方品牌的生存焦虑与突围野心。在乳制品行业 " 强者恒强 " 的格局下，菊乐股份的逆势增长与区域依赖，铸就了一个极具张力的商业路。但翻开这家老牌乳企的资本征途，光彩与阴影同样浓重。一段历时五年的财务 " 窟窿 "，曾让它的上市梦几近破碎。

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持续十年的 IPO 马拉松

回溯菊乐股份的资本征程，用 " 屡败屡战 " 来形容并不为过。

2017 年，菊乐股份首次递交招股书，目标深交所。彼时，国内乳制品行业正处于第二轮整合期，巨头地位日益稳固，区域乳企的生存空间被不断挤压。上市，成为菊乐寻求资金弹药、走出四川的关键一步。

然而，首战未果。

此后，2019 年、2020 年、2023 年，菊乐又接连三次向深交所发起冲击，均因各种原因终止。但让这一切停摆的真正导火索，远比 " 因各种原因终止 " 这八个字要重得多。

就在 2019 年 IPO 的关键推进期，问题骤然而至。根据 2020 年 4 月证监会公开披露的警示函，菊乐股份在申请上市过程中，存在严重的财务内控缺失问题。

原来，眉山分公司一名出纳在长达五年时间里（2014 年 12 月至 2019 年 3 月），通过偷盖空白支票、伪造银行回单等舞弊方式，累计挪用公司资金高达 9577.89 万元，主要用于证券期货交易和资金拆借。

更关键的是，这家公司首次申报稿完全未披露该事项，同时还存在货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、返利计提不准确等一系列问题。2020 年 4 月 21 日，证监会正式对菊乐股份出具警示函。

彼时，有媒体用 " 带病闯关 " 来形容这一事件。而对菊乐来说，这张罚单意味着它的深市 IPO 之路已被实质性锁死。一家连资金管理内控都无法保障的公司，很难通过上市审核的大门。

四年四次失败，且每次都背负着沉甸甸的内控案底，放在任何一家企业身上，都足以消磨掉上市的念头，但菊乐没有放弃。

2024 年，菊乐股份调转方向，放弃深市，改道北交所。这一选择的背后，不只是战略调整。

根据招股书，菊乐本次北交所 IPO 拟募资 5.52 亿元，较上一轮申报深市主板时 13.63 亿元的募资规模缩水超过一半，财务门槛和对主板 " 大盘蓝筹 " 定位的要求明显降低。

2025 年 6 月，上市申请获受理。在审核进程中，公司经历了两次因财务报告到期导致的中止审核，还在 2025 年 9 月遭遇了创始人、原实际控制人童恩文因病离世的重大变故，由女儿童竹依法继承全部股权，成为新的实际控制人，直接及间接合计控制公司 73.35% 的表决权。

经过一年的审慎排队与多轮问询，这家扎根四川六十年的企业，终于在 2026 年 6 月 1 日拿到了通往资本市场的门票。

为什么如此执着？招股书披露，现阶段发展资金主要依赖经营积累和银行贷款，借助资本市场拓宽融资渠道是战略必经之路。换言之，靠自有资金滚动发展，太慢了。

在巨头挤压、行业集中度持续提升的背景下，不进则退。而警示函和资金挪用事件所暴露出的财务规范性痼疾，使得菊乐若不彻底整改并借助资本力量重塑治理结构，即便守住了省内市场，也难以走得更远。

02

一个绕不开的追问

在乳制品行业整体进入存量竞争、增速放缓的大背景下，菊乐股份交出了一份让不少同行眼红的成绩单。

2023 年至 2025 年，营业收入分别为 15.62 亿元、16.41 亿元和 16.94 亿元；归母净利润分别为 1.96 亿元、2.32 亿元和 2.91 亿元。

营收稳步攀升，净利润增速快于收入增速。简单计算净利率，2023 年约 12.5%，2024 年约 14.1%，2025 年约 17.2%。在 2020 年至 2023 年间，公司的净利润率也基本维持在 11% 至 13% 的较高区间，体现出较强的盈利韧性。

这个盈利水平，放在整个乳制品行业都堪称优秀——尤其考虑到其过往内控整改所消耗的合规成本。

但恰恰是这份 " 优秀 "，在上市委的审议中受到了重点关注。问询的核心直指要害，业绩增长的真实性与可持续性，以及增长来源及趋势与同行业差异的合理性。

翻译成大白话，大家日子都不好过，你的增长是可持续的内生动力，还是依赖特定区域和单一产品构造的虚假繁荣？

据悉，2025 年，菊乐股份四川省内收入占比仍高达 72.31%。北交所在问询函中也指出，公司来源于四川的收入占比长期维持在 70% 以上，其中约 70% 又高度集中于成都及周边地区。

这是一个值得深思的数字。

区域集中，是护城河，也是天花板。

正面看，扎根四川 60 年，菊乐在省内拥有成熟的渠道网络、稳定的消费客群和规模效应。这种深耕带来的好处是——不需要像全国性品牌那样砸巨额营销费用，运营效率更高，利润更扎实。从数据上看，菊乐股份净利率实现多年稳步上行，正是这一区域深耕逻辑的体现。

反面看，一个省的市场，再深挖也有极限。乳制品消费量不可能无限增长。当省内渗透率趋于饱和，增长空间就会被锁死。而监管最关注的，恰恰是这个问题，菊乐的高盈利究竟是经营能力的体现，还是区域垄断红利的结果？如果是后者，一旦走出四川，这套盈利模式还能复制吗？

与此同时，公司还面临产品结构单一的短板。根据公开数据，菊乐股份 2020 年全年研发投入仅 199.66 万元，2022 年提升至 628.13 万元，但整体研发费用率长期处于偏低水平—— 2023 年上半年不足 0.5%，与李子园、均瑶健康等已上市同行超过 1% 的水平相比差距明显，也低于同为地方性乳企的燕塘乳业和天润乳业。

高度依赖大单品 " 酸乐奶 " 的菊乐，能否在走出四川后构筑第二增长曲线，仍是一个不小的问号。招股书中，公司已将 " 销售区域集中 " 明确列为重要风险因素。

03

上市之后，" 出川 " 成必答题

本次 IPO，菊乐股份拟募资 5.52 亿元，其中 2.78 亿元投向温江乳品生产基地改扩建项目，1.79 亿元投向营销网络中心升级建设项目，5530.90 万元投向研发中心升级建设项目，3843.84 万元用于信息化系统建设。

管理层已明确将 " 出川 " 列为上市后的核心攻坚方向。对菊乐而言，" 出川 " 不是一道加分题，而是唯一的长期考卷。

但这注定是一场硬仗。

第一重挑战，巨头的铁幕。全国低温奶市场和常温奶市场，早已被伊利、蒙牛、光明、新希望等巨头分割。这些品牌在全国范围内拥有成熟的供应链和渠道网络，品牌认知度远非一个区域品牌可比。

菊乐 " 出川 "，意味着要在别人的地盘上抢饭吃，从零铺设渠道、培育认知，每一步都面临激烈竞争。

第二重挑战，冷链的成本。乳制品尤其是低温奶，对冷链物流要求极高。跨区域配送意味着更高的物流成本和更复杂的供应链管理。如果没有足够的规模支撑，单位成本会居高不下。

对菊乐而言，跨省扩张的规模效应还远远没有形成，冷链壁垒可能成为其在川外市场最大的隐性成本陷阱。

第三重挑战，品牌认知的壁垒。在四川，菊乐是几代人的记忆。出了四川，" 菊乐是谁？" 是绝大多数消费者的第一反应。从 0 到 1 建立品牌认知，需要大量的时间和资金投入，而营销费用的上升必然挤压本就以高毛利为傲的利润表——这将与菊乐目前的 " 高利润模式 " 产生内在矛盾。

值得注意的是，菊乐的内控疤痕并未彻底消散。在此前的监管问询中，深交所还指出公司存在长期使用个人账户对外收付款项的情况，该账户直至 2021 年 12 月 30 日才正式注销，再次暴露了公司财务管理的历史软肋。

除了内控规范待查，菊乐还需在研发短板和产品结构单一等问题上加快补课。若这些痛点未能通过上市治理获得实质性改观，走向全国后暴露的风险将被放大。

这不是菊乐一家的问题。

近年来，多家区域乳企尝试全国化扩张，成功者寥寥。区域性品牌的 " 出省 " 魔咒，远比想象中难以打破。但菊乐似乎也没有退路。区域市场的天花板触手可及，如果不走出去，增长故事就讲不下去了。

资本市场愿意给一个区域乳企多高的估值？答案不难猜——看看 A 股同类标的的市盈率分化，就能理解资本对 " 固守一省 " 的估值折扣有多深。

结语

北交所过会只是一个开始。证监会注册批复之后，菊乐股份才能正式启动发行。而真正的考验，在上市之后才刚刚到来。

资本市场的逻辑很直接，给你钱，是希望你拿这笔钱去创造更大的价值。对于菊乐来说，这意味着要把 " 四川的故事 " 讲成 " 全国的故事 "，甚至是一个 " 品类的故事 "。

不过，这个故事能不能讲好，取决于两个变量能否同步兑现。一是跨区域扩张的运营能力是否过硬，二是内控和研发等历史短板是否完成根本性整改。二者缺一不可。

时间会给出答案。但至少，这家六十岁的老牌乳企，终于有机会去证明自己不仅仅属于四川。