文 | 宁成缺

来源 | 博望财经

2026 年 5 月 25 日，二手手机回收商闪回科技第四次向港交所递交上市申请，独家保荐人为清科资本。

此前，它已经在 2024 年 2 月 26 日、2024 年 9 月 17 日、2025 年 8 月 14 日三次叩门，均因未能在规定六个月内完成聆讯流程导致招股书失效。

一家愿意在资本市场门口反复排队四次的公司，传递出的信号早已不是锦上添花，而是刚性需求。

翻开招股书，闪回科技的最新财务数据并不难看：2025 年营收 17.71 亿元，同比增长约 36.5%。2023 年至 2025 年，营收从 11.58 亿元一路攀升至 17.71 亿元，复合年增长率约 23.6%。

股东阵容堪称豪华—— " 小米系 " 合计持股超 10.73%，小米不仅派代表进入董事会，更在 2024 年贡献了闪回科技 41.5% 的采购额。

然而，翻开任何一张利润表，这家年入 17 亿的公司都让人倒吸一口凉气。

毛利率不到龙头三分之一，三年亏掉 2.43 亿

先看最核心的盈利指标。

2023 年至 2025 年，闪回科技的毛利率分别为 6.8%、4.8%、6.5%，始终在个位数区间低位震荡。同期，行业龙头爱回收（万物新生）的综合毛利率明显更高，闪回科技尚不足其三分之一。

更触目惊心的是净亏损。2023 年亏损 9827 万元，2024 年亏损 6644 万元，2025 年亏损 7899 万元，三年合计亏掉 2.43 亿元。

营收增长了，亏损却像影子一样甩不掉——钱到底去了哪里？

答案是过路费太贵。二手手机采购成本占总成本的 85% 以上。2023 年至 2025 年，闪回科技的二手电子产品采购成本分别为 9.5 亿元、10.95 亿元和 15.11 亿元，占同期营收比重从 82% 攀升至 85.4%。

背后的根源是闪回科技在产业链中的尴尬位置——它的生意模式，本质上是在向门店和品牌方交过路费。

回收端，公司超过 85% 的电子产品采购通过线下门店以旧换新渠道获得。2023 年至 2025 年，闪回科技通过线下门店以旧换新服务采购的二手消费电子产品采购总值分别约为 8.18 亿元、10.16 亿元、13.31 亿元，占同期全渠道采购总值分别为 83.8%、91.4%、86.4%。

这意味着闪回科技没有定价权，只能被动接受门店要求的采购价格。销售端，公司又大量依赖二手手机批发商，进一步压缩了销售价格。

两头受挤压，赚的就是搬砖的辛苦钱。

闪回科技的商业模式，用一句话概括是 To B 轻资产。

它不建自己的回收门店，不烧钱买流量，而是直接嵌入品牌方和运营商的线下门店，接住以旧换新业务带来的自然流量。这套打法让它在四年内铺满了全国 31 个省份、超过 7.7 万家合作门店，2025 年通过以旧换新渠道带来的采购额占总采购额的 86.4%。

小米既是它的第二大股东阵营（合计持股约 10.73%），也是它最大的货源方—— 2024 年，小米一家就贡献了闪回科技 41.5% 的采购额。小米通过金米投资持有闪回科技相应股份，雷军关联的顺为资本通过上海闻微亦有持股。

这套 " 寄生式扩张 " 的好处是快、轻、省钱；坏处是命门不在自己手里。

一旦某家头部品牌更换以旧换新服务商，或者选择自建回收体系，闪回科技的货源渠道将遭遇断崖式冲击。此外，回收业务的成效还受门店一线店员服务态度的影响——店员推不推以旧换新，直接决定了闪回科技的货源质量。

更值得关注的是，闪回科技的供货集中度还在进一步加剧。招股书披露，2024 年前五大供应商合计占比约 57.6%，其中第一大供应商（被普遍认为指小米集团）通过以旧换新渠道的采购额占比达 44.8%，全渠道采购占比 41.5%；2025 年上半年这一集中趋势加剧，前五大供应商全渠道占比升至 60.5%，小米的全渠道采购占比仍维持在 41.3% 的高位，意味着超过五分之二的货源直接依赖 " 雷军系 "。一旦小米更换合作伙伴，闪回科技的货源可能面临腰斩。

三次递表，账上仅剩 9168 万，却有 7.73 亿负债

闪回科技第一次递表是 2024 年 2 月 26 日，第二次是 2024 年 9 月 17 日，第三次是 2025 年 8 月 14 日，第四次是 2026 年 5 月 25 日。

从第四次递表的招股书来看，公司确实做了一些 " 功课 "。招股书中不再只讲 " 循环经济 " 的情怀，转而用 AI 定价、扩品类、补缴社保等方式试图消除港交所的顾虑。招股书披露，2023 年至 2025 年间公司存在未足额缴纳员工社保公积金的情况，差额合计约 1600 万元，其中 2025 年未全额缴纳的员工达 260 人。

但更大的压力来自隐藏在对赌协议里的 " 生死线 "。

招股书显示，闪回科技向早期投资人发行的优先股，随着公司估值变化需要重新计量。截至 2025 年末，公司赎回负债账面价值已高达约 8.58 亿元。

投资者对公司上市设定了相关时限要求。原本投资人要求闪回科技在 2024 年 12 月 31 日前完成上市计划，因 IPO 不顺，最后期限被延至 2026 年 12 月 31 日。由于连续递表，这一时间压力愈发严峻。距离协议约定的时限已不足 7 个月。一旦再次闯关失败，公司将面临巨额的优先股赎回义务，而账上现金流根本无力覆盖。

截至 2025 年末，闪回科技的现金及现金等价物仅约 9168 万元，流动负债净额高达 7.73 亿元。如果明天银行抽贷或供应商催款，公司的资金链将面临严峻考验。

这就是为什么闪回科技必须上市——不是为了发财，是为了续命。

但资本市场的潜台词很直接：万亿赛道里的老三，连盈利模型都没跑通，凭什么？根据弗若斯特沙利文资料，按 2025 年回收的二手手机交易总额计算，闪回科技市场份额约为 1.6%，而行业前两大公司市占率分别为 8.2% 及 8.6%。

更严峻的是竞争生态的恶化。爱回收（万物新生）2025 年总营收首次突破 200 亿元，达到 210.5 亿元，同比增长 28.9%，并在 GAAP 准则下实现上市以来首次全面盈利，净利润 3.4 亿元。转转正在加速跨品类扩张和下沉市场渗透。阿里旗下的闲鱼则在移动互联网端月活跃用户规模持续增长，占据全品类二手交易的流量入口。

这些对手要么有强大的电商生态支撑，要么有庞大的用户基数托底，闪回科技仅靠 " 依附式 " 的货源渠道，很难在这场竞争中构筑真正意义上的护城河。

二手手机回收市场激战正酣：赛道扩容与竞争加剧并存

据招股书，闪回科技超过 95% 的收入来自二手手机销售，平板、手表、耳机等其他消费电子产品收入几乎可以忽略不计。

不是不想做，是不敢做。每增加一个品类，就要重新建立一套完整的质检、翻新、售后体系——这在公司目前的财务状况下几乎不可能。而竞争对手早已在跨品类上大步前进：转转已经覆盖二手书、奢侈品、箱包等多种品类；爱回收背靠京东，在手机等核心 3C 品类之外，奢侈品及黄金等品类 2025 年四季度回收 GMV 同比增长 125.7%。闪回科技像一个 " 只考一门课的学生 "，而别人早已 " 文理兼修 "。

与此同时，信任问题正在侵蚀它的品牌价值。在黑猫投诉等社交平台上，多次出现消费者购买闪回科技二手手机后无法开机、回收压价、疑似假货等投诉。此外，公司还存在其他合规瑕疵，影响投资者对其公司治理水平的信心。

行文至此，在全面审视闪回科技的商业模式、财务数据和竞争格局之后，一个更根本的问题也随之浮现：这场资本博弈的核心，究竟是对二手手机回收这一万亿赛道长期价值的看好，还是仅仅为了化解一笔即将到期的近 9 亿元对赌债务？当 " 上市 " 本身的意义被异化为对赌期限的打卡，而非商业模式的验证，资本市场的答案，恐怕已经写在牌桌上了。

闪回科技的处境像一个悖论：它是中国最大的线下以旧换新手机回收服务商，在细分赛道做到了第一，但它整体的市场份额（约 1.6%）只有前两名的五分之一。

它在运营效率上做得足够优秀——存货周转天数仅约 6.5 天，远低于行业平均的 10 到 15 天——但精细化管理无法弥补商业模式本身的缺陷。

更大的风险在于，资本市场正在重新定价这类 " 平台依赖型 " 企业的价值。爱回收凭借京东生态实现全面盈利，市值站稳；转转靠全品类和多渠道扩张维持增长。而闪回科技既没有母公司输血，也缺乏跨品类能力，唯一的出路就是 IPO 输血——但上市融资只能解决一时的流动性问题，无法从根本上改变它在产业链中的 " 打工 " 地位。

更大的悬案在于对赌协议。8.58 亿元赎回负债仅剩不到 7 个月就要到期，这笔账足够将闪回科技从 " 收破烂 " 的资本宠儿拖入 " 在还债的边缘挣扎 " 的泥潭中。第四次递表，闪回科技还能否成功吸引到资本圈的目光，取决于港交所对它的 " 故事 " 如何判定。

10 年前，刘剑逸在二手手机这个不起眼的赛道里找到了自己的 " 城市矿山 "。10 年后，这座矿山的故事，正在面临一个更严峻的拷问：当商业模式本身的利润率天花板如此之低，当关键的生存命脉不掌握在自己手中，第四次闯关即便成功，这场 " 二手手机争夺战 " 又能赢得多久？

那台估价系统再快，也跑不过被自己 " 收走 " 的利润。