5 月 29 日，金山软件交出了一份业务分化极为剧烈的一季报。公司当季总营收 24.17 亿元，同比仅微增 3%；归母净利润同比大增 284% 至 10.91 亿元，但这笔看似亮眼的利润增长，并非来自主业经营改善，而是一笔合营公司带来的巨额利润贡献在支撑——报告期内合营公司从前一年同期的亏损 1232.9 万元一举转为盈利 18.59 亿元。

拆解收入构成，两大板块的割裂态势已至冰点。 办公软件及服务收入同比增长 24% 至 16.13 亿元，而网络游戏及其他业务收入仅录得 8.04 亿元，同比下降 22%，环比也下降了 7%。游戏业务的表现不仅不及市场预期，更成为拖累整体收入的主因——中金公司在研报中直指，一季度经营利润仅 3.95 亿元，同比下滑 34.3%，主要源于游戏业务表现不及预期。

与这份财报同步披露的，还有一个更令市场不安的信号：就在一季度财报发布前的 5 月上旬，金山软件被正式剔出恒生科技指数成分股。

在财报电话会上，金山软件 CEO 邹涛给出了一个相当直白的判断：Q1 游戏收入同比下滑的趋势，" 还会延续未来一到两个季度 "，因为内部仍在做积极的战略调整。

邹涛的判断并非危言耸听。西山居正面临三类产品的系统性困境，构成了当前游戏业务承压的结构性根源。

困境一：老产品逼近天花板。 " 剑侠情缘 " 系列作为西山居的最核心 IP，核心产品《剑网 3》已上线运营超过 16 年，虽然活跃用户保持稳定，但增长空间肉眼可见地趋缓，流水与热度均呈现下滑趋势。邹涛在财报电话会上坦言，" 经典剑侠系列，包括《剑网 3》，这是整个西山居业务的底。" 但当一个拥有 16 年运营历史的 IP 扛起营收大梁时，这句话听起来更像是一声叹息：底还在，但地面正在下沉。

困境二：新游戏接连 " 翻车 "。 研发周期超过十年、投资巨大的科幻机甲游戏《解限机》在 2025 年 7 月上线后，在线峰值从首日的 13.28 万迅速跌至不足 5000，Steam 国区好评率仅 47%。邹涛在本次财报会上直接承认 " 去年《解限机》上线后确实不达预期 "。今年 1 月上线的《鹅鸭杀》虽然新增用户突破 3000 万、DAU 稳定在 300 万上下，但团队目前明确将聚焦用户增长作为第一优先级，营收并非优先项。另一款曾被寄予厚望的《尘白禁区》则在 3 月无限期停服，收入出现阶段性下滑。

困境三：非战略性项目集中关停。 早在 2025 年 Q4 财报会上，邹涛就明确表示，西山居 " 正在进行积极的战略调整，收缩非战略性项目 "。这意味着目前正在盈利的非核心游戏产品也面临被缩减的命运。换言之，在真正的增长 " 新发动机 " 点火之前，西山居已经主动关停了部分仍在运转的 " 辅助引擎 " ——这无疑是短期内营收持续下滑的直接推手之一。

如果说这份一季报还有一丝亮色，那只能是 WPS 板块。 办公软件及服务业务营收 16.13 亿元，同比增长 24%，三大核心业务全面增长，持续对集团总营收形成支撑。雷军在财报中强调，金山办公将重点推进 AI Agent 产品落地，以 WPS 365 赋能智能办公场景，并推进国际化进程。一季度 WPS 365 业务收入同比大增 60.79% 至 2.44 亿元，政务相关的 WPS 软件实现 32.24% 的增长，这两项业务已是金山办公最可靠的增量引擎。

不过在 C 端，风险信号同样需要关注。一季度 WPS Office 全球月活跃设备数较 2025 年底减少约 500 万，主要来自移动端用户规模的下滑。这一信号的潜在含义是：如果游戏业务长期承压，WPS 板块能否有足够的能力独自支撑集团的估值体系，需要以更审慎的视角来评估。

一季报发布后，多家投行调整了对金山软件的评价。中金公司虽维持 " 跑赢行业 " 评级，但考虑集团被剔出恒生科技指数，将集团化折扣率由 55% 上调至 60%，目标价下调 12.5% 至 28 港元。 美银证券态度更为谨慎，重申 " 中性 " 评级，将目标价由 27 港元下调至 24 港元，指出游戏业务利润率收窄拖累经营利润率大降 9.4 个百分点。元大证券维持买入评级，目标价 46 港元。

评级分化说明核心分歧点只有一个：邹涛所说的 " 还得再熬两个季度 "，到底只是两个季度的过渡阵痛，还是西山居进入慢速漫长期的前置信号？

对于投资者而言，金山软件当前的估值已经消化了大部分利空因素，但真正的价值拐点不会出现在纸面上的乐观预期与报表数据的修复之间，而取决于《剑网 3》这位 " 老兵 " 能撑多久，以及邹涛团队能否在下半年的新产品周期中真正证明自己。时钟已经拨动了太多个季度，留给金山软件证明自己的窗口期正在逐步收窄。

（注：本文结合 AI 工具生成，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。）