2026 年 5 月 29 日，证监会官网悄然挂出一条消息：MiniMax 与中信证券签署 A 股上市辅导协议。此刻距离这家 AI 独角兽登陆港交所，不过 4 个月零 20 天。从港股上市到启动 A 股辅导，MiniMax 只用了不到半年。在中国大模型赛道的百米冲刺中，没有人愿意被落下。

从港股到 A 股：A+H 背后的三重战略算盘

2026 年 5 月 29 日，证监会 IPO 辅导公示系统显示，MiniMax Group Inc．正式提交 A 股 IPO 辅导备案，辅导券商为中信证券。两天后的 5 月 31 日，MiniMax 在港交所发布公告，宣布董事会已决议探究拟发行人民币股份并在上交所科创板上市的初步建议。

至此，这家成立仅四年多的通用人工智能企业，正式开启 "A+H" 双资本市场布局。

这背后藏着一套精密的资本接力逻辑。港股负责打下估值坐标，A 股负责承接后续资产，先后顺序不能反。如果在 1 月挂牌当天同时报审 A 股，面对没有可比标的、没有成熟盈利模型的未盈利 AI 企业，科创板的常规审核只能陷入无限期的拖延。

事实上，智谱比 MiniMax 更早启动了这套布局。早在 2025 年 4 月，智谱就低调提交了第一版 A 股辅导备案，比证监会同年 7 月出台的科创板第五套标准定向扩容还要早三个月。智谱随后在港股挂牌，上市后股价涨逾 13 倍，MiniMax 也逆势斩获 4 倍涨幅。在港股完成了全球资本市场对大模型资产的真实定价之后，两家企业才相继转身加码 A 股——这是经过精确校准的节奏，而非临时起意。

为什么选择 A+H？表面看是 " 多一个融资渠道 "，深层拆解下来，其实是三重战略算盘的交织：

第一重：双市场融资，为 " 烧钱 " 争取无限弹药。AI 行业的终局竞争，归根结底是智能能力进步速度的竞争，这高度依赖研发效率。MiniMax 的技术迭代周期已压缩到 " 按月刷新 " —— 2025 年 6 月发布 M1 模型，同年四季度发布 M2、M2.1，2026 年 2 月又发布 M2.5。而下一代 M3、Hailuo 3 等全模态模型已提上研发日程。创始人闫俊杰坦言，公司正在同时做模型研发和生态建设两件事，" 除大厂之外能同时做模型和生态两件事的公司，我们可能是亚洲初创公司中的唯一 "。同时推进两条战线，意味着对资本的胃口绝不会 " 嫌多 "。

从财务数据看，MiniMax 确实迫切需要持续输血。2025 年全年总收入 7903.8 万美元，同比增长 158.9%，但经调整净亏损也达 2.509 亿美元，较上年有所扩大。A+H 双市场意味着，港股侧重吸纳美元和全球机构资金，以支撑海外业务和全球化布局；A 股科创板则对硬科技企业友好，帮助企业对接国内产业资本和国资。内地投资者对 AI 大模型的高情绪预期，已使科创板 AI 板块整体估值高于港股，流动性也更强，利用 A 股高估值窗口期，可以为 MiniMax 提供 " 内外双输血 " 的资金保障。

第二重：港股的 " 估值坐标 " 已经锚定，A 股不是融资而是 " 兑现 "。在市场规律上，如果一家企业的资产在某一公开市场上已经成功定价，它在另一个市场的上市将变得简单许多——因为有成熟的可比标的和明确的市场参照系。这正是 A 股监管层最需要的。MiniMax 港股上市时的发行价为 165 港元，上市首日大涨约 109% 至 345 港元，此后一路高歌猛进，最高于 3 月 18 日触及 1330 港元，一度登顶 " 港股第一高价股 "。截至 5 月 29 日收盘，其股价仍报 840 港元，累计涨幅超 400%，总市值 2635 亿港元。这一市值锚点，为 A 股定价提供了有力的参照坐标，也使 A 股上市的风险大幅降低。

更重要的是，2025 年 7 月证监会正式发布意见，对科创板第五套上市标准的适用范围进行定向扩容与监管澄清，从制度层面打通了人工智能企业登陆科创板的通道。政策窗口已经打开，谁先卡位，谁就能占据先机。

第三重：填补 A 股 AI 核心标的空白，锁定 " 唯一性 " 溢价。在 A 股上市的人工智能标的，多为算力企业（如寒武纪、沐曦股份等），缺少通用大模型核心资产。MiniMax 与智谱同步冲刺 A 股，将填补 A 股人工智能大模型核心技术层的标的空白，推动 AI 赛道估值逻辑从 " 炒硬件 " 转向 " 核心技术定价 "。这种标的稀缺性，本身就意味着溢价空间。而 MiniMax 将以海外营收为主（2025 年海外收入占比 73%），登陆科创板后有望补足公司在国内多场景、标杆项目拓展上的短板。

备战终局的资本引擎：MiniMax 的 " 稀缺身位 " 与行业高压

在国产大模型的竞技场上，MiniMax 手握一张不可多得的底牌—— " 全模态 " 技术路线。公司自主研发了涵盖文本、语音、图像、视频和音乐的多模态模型家族，包括文本模型 M2 系列、视频生成模型 Hailuo 2.3、语音模型 Speech 2.6 和音乐模型 Music 2.0 等。这一布局使 MiniMax 跻身全球极少数 " 全能 " 大模型玩家行列。

商业层面，MiniMax 跑出了行业罕见的增长节奏。2025 年，AI 原生产品收入 5307.5 万美元，同比增长 143.4%；开放平台及企业服务收入 2596.3 万美元，同比暴增 197.8%。用户规模上，公司全球企业和开发者客户数已超百万，较半年前增长 5 倍；全球用户规模约 3 亿。商业化节奏在 2026 年初骤然加速：过去两个月，公司年化经常性收入（ARR）翻番至至少 3 亿美元，ARR 翻番周期已压缩至 60 天。

在降本增效方面，MiniMax 同样展现出令人瞩目的弹性。凭借算法优化、算子实现及编解码工程迭代，M2 系列文本模型每百万 Token 的推理算力成本在 2026 年 2 月较 2025 年 12 月下降超过 50%。研发费用同比仅增 33.8% 的情况下，毛利增速接近 5 倍，研发转化效率显著提升。

上市前，MiniMax 已累计完成 7 轮融资，估值从 2 亿美元飙升至 42.4 亿美元。阿里巴巴、腾讯、米哈遊、高瓴、红杉等顶级机构重仓押注，为其上市提供了强力背书。招股时更是引入包括 Aspex、Eastspring、阿里巴巴及易方达在内的 14 家基石投资者，认购总额达 27.23 亿港元。

上市前的财务数据显示，截至 2025 年 9 月，MiniMax 已累计花费 5 亿美元用于研发与运营。但与此同时，公司账面持有约 11 亿美元现金。这意味着，MiniMax 手握逾 10 亿美元级的 " 弹药储备 "，已远超同期亏损额，其上市核心动机并非 " 续命 "，而是为更高维度的竞争储能。

然而，巨额弹药并不意味着高枕无忧。MiniMax 面临的行业压力正在以指数级攀升。

国内方面，字节跳动已将 2026 年 AI 基础设施预算上调至 2000 亿元，豆包已推出付费订阅打响收费第一枪；百度、阿里、腾讯等大厂持续加码，各自形成完整产品生态闭环。大厂拥有更长的时间周期和更大的容错空间，可以先观望、再 All in，这是独立大模型公司难以复制的能力。

独立大模型阵营同样密集推进资本动作：月之暗面完成 20 亿美元融资，估值突破 200 亿美元，据传即将冲击港股 IPO；DeepSeek 首轮融资估值传闻达 450 亿美元；阶跃星辰完成近 25 亿美元融资并拆除红筹架构冲刺港股 IPO。昔日 " 百模大战 " 的格局，正以惊人的速度向头部集中。赛道上的竞赛已升级为上市冲刺，没有人想被落下。

国际市场上，OpenAI 完成 1220 亿美元私募融资，投后估值 8520 亿美元并筹备 IPO；Anthropic 融资后估值 9650 亿美元反超 OpenAI。全球大模型公司正以前所未有的节奏涌入公开市场。

与此同时，三大风险亦不容忽视：其一，版权诉讼悬顶——美国迪士尼、华纳兄弟等巨头起诉 " 海螺 AI" 侵权，指控其未经授权使用影视素材训练模型；其二，盈利拐点尚不可见，汇丰曾示警 AI 公司需持续烧钱至 2030 年才可能实现盈利；其三，" 同股不同权 " 架构——创始人闫俊杰持有的 B 类股每股享 10 票表决权，持有公司 59.98% 表决权，虽然有利于长期决策，却也削弱了小股东制衡能力。

在行业此前津津乐道的 " 大模型六小虎 " 中，除了已经 " 上岸 " 的智谱和 MiniMax，还留在基模牌桌的大概只剩下月之暗面和阶跃星辰了。AGI 的梦想叙事，开始让位于更清晰的财务逻辑和资本回报要求。行业竞争逻辑也在快速转换——经历了两年参数竞赛和价格战之后，" 成本 " 正取代 " 规模 " 成为新的竞争焦点，投资人开始更严格地审视 ARR 增速、毛利率和盈利节奏。大模型赛道正从 " 技术愿景 " 驱动转向 " 财务指标 " 驱动。

对 MiniMax 而言，A 股上市并非坦途。公司目前仍处于持续投入阶段，A 股上市辅导尚处初期，正式申请仍需经历多个审核环节。此外，7 月港股锁定期届满可能带来阶段性抛压。

但不可否认的是，双市场平台一旦建成，MiniMax 将在大模型的终局之战中握有更充裕的弹药、更长的跑道和更从容的节奏选择——而在这场烧钱竞赛中，多一个筹码往往意味着多一线生存的余地。

从 2022 年初上海初创到 2026 年 1 月港交所挂牌，从 165 港元发行价到 840 港元收官，再到短短 4 个月后启动 A 股科创板冲刺—— MiniMax 用四年零五个月的时间，演绎了中国 AI 创业史上最激进的资本叙事之一。

在大模型赛道进入 " 强者通吃 " 终局的今天，A+H 上市不只是一次资本动作，更是一封向全行业宣告 " 我们还在牌桌上 " 的战书。然而，手握 2635 亿港元市值和逾 26 亿美元现金的闫俊杰或许比任何人都清楚：在这场终局之战中，估值可以在一夜间创造，但真正的胜负手，永远在代码、模型和用户之间。

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