河南双汇投资发展股份有限公司（股票简称：双汇发展）1998 年从双汇集团分拆优质肉制品和屠宰资产改制后在深交所上市，是农业产业化国家重点龙头企业。

双汇发展在全国 18 个省（市）建有 30 个现代化肉类加工基地和配套产业，形成了饲料、养殖、屠宰、肉制品加工、调味品生产、新材料包装、冷链物流、商业外贸等完善的产业链，拥有 200 多万个销售终端，每天有 1 万多吨产品销往全国各地。

双汇发展的营收在 2020 年创下了 739 亿元的峰值后，就开启了长达五年的下跌。五年累计下跌不到 1/4，特别是最近两年的下跌幅度极低，结合着 2026 年一季度同比反弹的迹象，可能下跌的趋势也差不多了。

生鲜猪产品和包装肉制品均在同比下跌，其他产品有两成的增长，内部抵消的变化不大，综合后就成了营收微跌 0.4%。

生鲜猪产品的销量同比增长 15.8%，其收入却在下跌，不用说也知道，猪肉的平均价格下降了。包装肉制品的销量同比下跌幅度略低于该产品的收入跌幅，其价格会有微跌。

经销渠道的收入下跌，其占比仍维持在七成以上；直销渠道的收入大幅增长 17.5%，其占比向三成靠近了。很多人以为双汇发展的主要渠道是直销，甚至其重点也宣传直销，其实经销渠道的规模要大很多。

2025 年的净利润同比增长 2.3%，总算稳住了 50 亿元的盈利水平，其实这就是最近五年的主要盈利区间。除了 2020 年这个特殊年份之外，双汇发展的净利润差不多都在这一水平，这简直就是一台稳定贡献大额净利润的印钞机。这方面的内容，我们一会儿看净资产收益率的时候再细说。

分季度来看，营收有涨有跌，但幅度都不大，实际就是增长不动，体现在全年上就成了营收微跌的状态。净利润的波动幅度看起来很大，实际上却在波动中处于平衡状态，每个季度都是 10 多亿元的净利润。

季度间的毛利率波动还是能达到 3 个百分点，但其均能通过期间费用开支等平衡其影响，这就使得主营业务盈利空间稳定在 10 个百分点出头，相当稳定。

营收开始下跌的 2021 年，毛利率触底，之后就是长达四年多的持续增长。正是毛利率的持续增长，才能抵消掉营收下跌，也就是规模效应反向作用的持续影响。

销售净利率比毛利率更加稳定，最近几年与毛利率的距离有所扩大，这当然和营收下跌有关。" 量价齐升 " 在成熟行业并不是主流，往往只能在营收规模和毛利率提升方面选一样，而且还有怎么选都成 " 量价齐跌 " 的风险。

净资产收益率也比较稳定，特别是最近四年多，都是在 24% 左右保持稳定。这可是传统行业，每年高达两成多的净资产收益率，我们在前面才会说，双汇发展就是一台效率不错的印钞机。如果是美股上市公司的话，他们甚至有条件把净资产收益率搞成 100% 以上。

2025 年，两大业务的毛利率均在同比增长，生鲜猪产品的毛利率水平远低于包装肉制品。别看生鲜猪产品的营收规模更大，其对盈利的贡献却只有包装肉制品的 1/6。

两大渠道的毛利率均在提升，直销渠道的毛利率远低于经销渠道，直销渠道的盈利贡献只有经销渠道的 1/10 左右。别看直营店看着光鲜，实际上主要的钱还得靠经销渠道来赚。

2025 年的主营业务盈利空间提升了 0.2 个百分点，2026 年一季度仍在继续提升，这已经是持续多年盈利空间提升的延续了。期间费用占营收比持续上升的影响，总能被毛利率持续增长，完美给抵消掉，当然，他们这个变化是非常缓慢的，对于传统行业，一般也只能是这种缓慢的波动。

营收同比下跌 0.5%，营业成本同比下跌 0.9%，这也就是我们看到的毛利率和毛利额提升。但是，期间费用中销售费用和 " 税金及附加 " 都在同比增长，管理费用等下跌的对冲作用不大，毛利率提升的利好就通过销售费用开支增加等影响，" 吐 " 出去了大部分。

销售费用增长，与其直销渠道的比例上升脱不了干系。直销渠道不仅毛利率不高，还是销售费用开支的主力。

在其他收益方面，净损失有所扩大，相对影响在 6000 万元左右。其中，资产减值损失增长是主要原因，也有投资收益下降，以及资产处置收益增加的影响。

2025 年的 " 扣非净利润 " 低于当年的 " 归母净利润 "，但高于 2024 年的 " 扣非净利润 "。也就是说，在经常性项目方面，双汇发展 2025 年也在多赚钱，其应对营收持续下跌的策略效果不错。

每年的经营活动净现金流，都是大额净流入的状态，近几年的固定资产类投资规模持续下降。在这种情况下，双汇发展就有大量的资金可以用于分红。钱不仅赚到了，还收回来了，也分出去了。

很多人质疑这种做法，说是掏空上市公司，我并不这样认为。合理合法多分红，本就是成熟期企业的典型做法，而且在分红的同时，代扣代缴了高额的个人所得税，很多企业就是不想交这些税收，才尽量少分红的。

" 经营性长期资产 " 和固定资产在 2023 年末达到峰值后，开始了持续两年多的下滑，这类并非高科技的行业，对设备的技术要求并不是特别高，旧的资产，维护和维修得当，完全能达到使用需求，折旧后的账面价值下降，并不影响其实际产能，还会因为每年都有一定的投入，而增加产能。

固定资产折旧回收资金和财务费用持续稳定的贡献（在筹资活动中反映），是经营活动净现金流高于净利润的核心原因；由于持续多年的营收小幅下跌，存货和应收、应付项目的影响变得无序，这方面基本能抵平，并不需要额外补充营运资金。

存货的规模在 2023 年末达到峰值后持续下降了两年，2026 年一季度末又有所增长。由于猪肉价格近几年的波动非常大，存货在实物存量波动不大的情况下，金额也可能会有较大差异。结合着其数量指标，以及存货周转率的相对稳定，这些变化是正常的。

" 应收票据及应收账款 " 有所增长，但其实总体水平很低，影响非常小，从应收账款周转天数只有一两天，也可以得出这样的结论。

" 应付票据及应付账款 " 持续大幅下降，这当然也和生猪价格水平持续走低有一定的关系，但也和双汇发展持续降低对供应链融资的依赖有关。

合同负债等预收性质的业务款项，在最近两年都稳定在 20 亿元出头，2026 年一季度末还有所增长。这说明，其经营形势是相对稳定的，甚至有机会延续 2026 年一季度小幅反弹的模式。

双汇发展的资产负债率近年来有所上升，但仍然控制在 50% 以内，其长期偿债能力较强，再融资能力也不错。

其流动比率和速动比率稳中有升，总体控制在中低位，且平衡的状态，并没有特意追求过度的财务安全，这和其拥有强大的创造经营活动净现金流的能力有关。

实际上，他们仍然有很大的加杠杆的空间，如果没有个人所得税，以及分红比例等限制性规定的话，双汇发展通过高杠杆搞个 100% 的净资产收益率，是完全有条件的，而且还不会明显增加风险。

双汇发展的有息负债规模持续上升，这也是有些人批评其掏空公司、大幅增加贷款的所谓证据。我并不这样看，多贷款，减少供应链上的欠款，这不正是在纠正，以前那种极不健康的供应链融资模式吗？银行当然愿意贷给他们款，毕竟贷给双汇发展的安全性，比贷给小微企业要高很多。

双汇发展连续多年营收下跌，净利润增长遇到天花板，他们通过提升毛利率和加杠杆，维持住了净资产收益率长期处于高位，这方面是做得相当好的。

至于说，以后会不会有较大的发展，我个人估计很难了，稳住现有的经营状态，就已经不错了。从理论上来说，这类资产就应该按永续资产来估价，简单一看，A 股市场对他们的估价，竟然还算基本合理。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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