■尽管唱多声量不小，但资本市场反应平静

■面板基本贡献了 TCL 科技全部的利润

■光伏业务仍深陷产能过剩泥沼

作者 | 谢涵

编辑 | 陈秋

另镜 ID：DMS-012

TCL 科技交上的 2025 年财报，可能并不像表面上那样光鲜漂亮。

公司近期披露的业绩显示，2025 年实现营业收入 1840.6 亿元，同比增长 11.7%，归母净利润 45.2 亿元，同比大增 188.8%，远超 2024 年的利润增速。年末经营性现金流净额 440.2 亿元，同比增长 49.1%。尽管唱多声量不小，但资本市场反应平静，自 3 月末业绩披露日至今，股价几无变化，显示出资金对公司利润持续性的谨慎和担忧。

TCL 科技是半导体显示双寡头之一，半导体显示业务是其核心支柱业务、新能源光伏为第二增长曲线。两大赛道因身处不同的周期位置，走出了截然相反的轨迹。面板因正处于困境反转周期，基本贡献了 TCL 科技全部的利润，而光伏业务仍深陷产能过剩泥沼，已连续亏损九个季度，成为集团业绩的首要拖累。

面板周期缓步向上

贡献核心利润

半导体显示是 TCL 科技的核心支柱业务，主要涵盖了电视、笔记本电脑、平板、车载及手机等各类电子产品的屏幕，也叫做面板。2025 年该部分收入占到总营收的 65.59%，TCL 科技主要通过控股 TCL 华星持有面板业务。

目前主流的面板技术是 LCD（液晶显示器），绝大多数使用玻璃基板，不可弯折，屏幕形态多为刚性。新技术方向是 OLED（有机液晶显示器），主要用塑料等有机材料作为基板，可以弯曲和折叠。

2025 年，TCL 华星显示器、笔电及手机面板出货量同比增长 17%、64%、29%，市场份额均位居全球前列，平板显示的市场份额也跃升至全球第二。在面板行业，京东方 A 和 TCL 华星是两大龙头。据 Omdia，2025 年大尺寸 LCD 面板出货量中，京东方预计以 36.2% 的份额位居第一，其次是华星光电的 16.4%，两家合计已占面板市场的半壁江山。

LCD 面板的核心下游是 TV、PC 和智能手机等，需求端严重依赖宏观与消费电子周期。同时，供给一侧则具有典型的重资产属性，例如华星光电 11 代面板项目投资金额高达 426.83 亿元。再加上，从开工到量产，中间长达 18 — 24 个月，这决定了，LCD 面板是不折不扣的周期性产业。

TCL 华星上半年享受了周期顶部高价红利，下半年产业链控产限价，避免了利润被严重侵蚀，因此 2025 年全年业绩仍算的上可观。2025 年华星营收达 1052.4 亿元，同比增长 17.4%，净利润 80.1 亿元，同比增长 44.4%；归属 TCL 科技股东净利润为 53.6 亿元，同比增长 54.4%。

过去很长一段时间内，日韩厂商占据了全球面板的主要份额，中国大陆进入较晚，但凭借国家政策补贴，以及行业低谷期逆势布局产线的策略，内地厂商快速崛起。而中国坚实的制造业基础优势，也更容易形成从材料、设备到零组件等全产业链配套，使得内地企业以更低的成本和更高的产品良率，后来居上。2005 年到 2025 年，中国大陆企业占全球 LCD 总产能的比例，从 3% 一路飙升至 76%，日韩厂商基本退出了市场竞争。

作为周期性行业，价格战是龙头扩大市场份额常用的手段，也是加剧行业恶性竞争的顽疾。通常而言，在行业上行期，丰厚的利润会吸引企业扩大产能，多卖多赚。但当产能逐渐超出需求后，价格就会掉头向下。此时资金实力雄厚的龙头会带头降价，为争取订单，同业被迫只能跟随降价，产生负向循环，最终当价格跌破现金成本，中小企业会因亏损率先退出市场，龙头却可依仗资金安全垫继续扩产，承接退出的产能，从而完成份额的逆势扩张，经过一番洗牌后份额也更为集中。

不止面板，家电、光伏、存储芯片、锂电池等重资产行业的历史，均是价格战的血泪史。

在最近一轮面板周期中，针对电视、PC、平板等消费电子的以旧换新政策，直接拉动采购，大尺寸面板需求爆发。受此推动，大尺寸电视面板价格自 2024 年 10 月起止跌回稳，2025 年 3 月达到阶段性高点，当年 6 月开始下跌趋势。不过，因 " 反内卷 " 声浪在 2025 年渐起，包括 TCL 华星在内的多家头部面板厂，顺应号召，放弃以量换价策略，启动大规模 " 动态控产 "，行业平均稼动率从此前的 85% 左右下降至 80% 左右，控产成效显著。

供给侧主动限产这一举措，令本轮周期高位与低位的差值大幅减少，以往大开大合的周期属性明显弱化，底部期对于龙头的现金流破坏，也较以往大为改善。汇添富外延增长主题股票基金经理蔡志文这样表示，面板行业相关部门已明确引导行业避免低水平重复建设，LCD 面板未来不会有新增产能，而需求每年保持 4% — 5% 的增长，当前行业已经处于较高开工率。

当然，TCL 华星高利润背后，除了周期红利外，从财务角度看，还有一个很重要的原因，就是 TCL 华星已经完成了主要高世代线如 t9、t11 的产能建设，巨幅资本开支阶段已过。财报显示，公司的在建工程规模从 2024 年的 235.81 亿元降至 161.77 亿元。与此同时，早期建成的 t1、t2 等早期产线折旧陆续到期，折旧费用连年下降，利润空间也较以往被打开。

过去几年来，TCL 科技通过一系列收购动作，加强对于华星面板核心产线的控制，一步步将少数股东的股权收入囊中。2025 年，公司以定增、银行借款以及自有资金利用等方式，相继完成了 t11 相关资产的收购与整合，同时还完成了 G11 产线（t6、t7）少数股权的战略收购。2026 年 3 月，TCL 科技公告拟通过定向增发和配套募资等方式，以 93.25 亿元收购广州华星半导体 45% 股权。

若收购完成，TCL 科技共计持有华星约 82.21% 的股份。这也意味着，TCL 科技一方面将享有华星更高比例的利润；另一方面，其未来的业绩将进一步与面板周期绑定。

今年以来，一季度 TV 面板持续涨价。券商预计，受冬奥会、世界杯等赛事召开刺激，TV 需求将保持高涨，并拉动上半年 TV 面板维持涨价态势。但受品牌厂商提前备货及芯片涨价带来的成本压力影响，短期面板需求阶段性回落，二季度涨幅已明显放缓。下半年面板价格走势，还取决于龙头是否严格执行控产以及需求端表现。另外，2026 年针对于 TV 的以旧换新补贴幅度，较 2025 年明显缩水，这部分面板需求也将受到波及。

另外，虽然 TCL 华星过了折旧高峰，但 2026 年的折旧金额只是小幅减少。公司在投资者交流会上提到，目前在建设中的 t8 会导致新增折旧，整体看 2026 年下降幅度不会非常明显，主要是因为 2025 收购的 t11 仍有部分厂房折旧，以及 t9 二期去年实现投产，到今年有部分折旧体现。

越卖越亏

TCL 中环两年亏 190 亿

同样是周期行业，作为 TCL 科技第二增长曲线的光伏业务，却仍受困在低价深渊中，且底部拐点尚不明朗。TCL 科技通过持有 TCL 中环约 29.91% 股份，布局光伏赛道，是其控股股东。

TCL 中环是光伏硅片龙头，2024 年硅片出货量约 125.8GW，市占率达 18.9%，居行业第一。TCL 中环与另一家龙头隆基绿能，合计占据了硅片超五成市场份额。

光伏产业链从 2023 下半年开启下行周期，因行业在建产能远超需求，企业间开打价格战，导致现金成本底线被击穿，全行业陷入普遍亏损困境。而产能出清是漫长的，加上光伏产品又常常受到美国关税政策的施压，近年来可谓难上加难。

重压之下，安有完卵，周期对于龙头的业绩如放大器，向上的时候赚的盆满钵满，磨底的时候也亏得遥遥领先。

TCL 中环 2025 年营收同比微增 2.22%，增速大幅放缓；归母净亏损 92.64 亿元，虽较 2024 年有所收窄，但仍连续录得两年亏损，累计亏损已达 190.82 亿元，并已亏光 TCL 中环上市以来累计利润。

2025 年，TCL 中环光伏硅片毛利率为 -19.44%，光伏组件毛利率为 -6.22%。可见，公司已陷入越卖越亏的艰难模式。若以 TCL 科技所持股份计算，TCL 中环对集团的利润拖累约 27.71 亿元。

国内光伏低价强效，流血哀嚎，TCL 中环将眼光投向利润率更高的海外，2019 年公司斥资 2.98 亿美元入股 Maxeon，本试图借助其专利和海外渠道打开市场，然在欧美补贴退坡、高利率融资环境等冲击下，2021 年至 2024 年，Maxeon 累计亏损超过 14 亿美元，2025 年经营仍未明显改善，生产基本停滞，不仅挤压 TCL 中环现金流，计提高达 5.6 亿元的大额商誉减值，也显著拖累利润。

半导体材料业务是 TCL 中环财报为数不多的亮点，该业务 2025 年实现营业收入 57.07 亿元，同比增长 21.75%，占总营收比例为 19.64%；毛利率达 18.94%，同比提升 5.70 个百分点。

主业失血波及现金流，2025 年公司经营活动现金流净额 11.44 亿元，同比大降 59.72%，现金及现金等价物净流出 31.82 亿元。资产减值对利润的挤压也不可小觑，2025 年公司资产减值计提高达 46.22 亿元，其中存货跌价准备就占了 31.85 亿元。

近年来 TCL 中环加码组价业务，欲摆脱以往过于倚重硅片的单一营收结构，向全面一体化迈进。2025 年公司组件营收达 93.24 亿元，已占到中环总营收的 32.1%。不过，2025 年组件成本陡升，进一步削薄了利润空间。

银浆是光伏组件非硅成本的重要构成，国际银价受地缘政治和投资者需求推动，2025 年大涨近 140%，直接将银价占光伏组件成本比例从 2025 年初的不足 10%，拉涨至年底的 20% — 30%。在需求减缓以及光伏电站开发商较强的议价权面前，电池和组件厂商难以将原材料价格上涨完全向下传导，只能自己消化，组件部分盈利难上加难。

虽然光伏行业在反内卷的号召下，也开启了由硅料龙头主导的主动限产等行业自律举措，但整体效果并不如面板。原因是上述自律措施虽让硅料价格阶段性回归至成本线上，但涨价并未传导至下游，反而加剧了电池和组件商的财务压力。有分析人士指出，收储预期抬高硅价之际，只有极少数企业和个人炒作多晶硅期货获益，部分企业的经营状况反而更差了。

更为糟糕的是，今年光伏可能仍是继续磨底的一年。彭博新能源财经光伏分析师谭佑儒认为，2026 年全球光伏装机将首次下滑，预计同比下滑近 1%。第三方光伏咨询机构 Infolink 也认为，2026 年可能是 " 十年来首次出现负成长 " 的时间点。

该机构分析称，这主要是因为传统主力市场中国和美国需求收敛，欧洲虽稳定发展但难以有大幅增量，且越来越多国家开始收紧新能源政策。中国市场方面，谭佑儒认为，受‘ 136 号文’推进、项目管道变化、投资收益率逻辑改变等多因素影响，2026 年中国光伏装机规模下滑 17% 至 264GW。

新业务烧钱难止

不过，即便身处困局，TCL 中环仍在扩大版图。2026 年 3 月 30 日，公司公告称，TCL 中环通过 " 股权转让 + 增资 "，以 12.58 亿元将一道新能源 66.34% 的表决权收至麾下。一道新能源的主力产品是 N 型（TOPCon/BC）电视与组件，拥有完整的电池组件产能和渠道。此番收购意图明显，TCL 中环要补齐在组件渠道方面的短板，搭建光伏全产业链，同时押注 BC 电池路线。

长期看，该收购是否能实现初衷尚存不确定性。短期而言，在 TCL 中环自身巨亏背景下，收购 " 资不抵债 " 的资产是更像是一次赌博。一道新能源 2025 年营收达 92.79 亿元，同比大幅下滑 40.5%，归母净亏损 19.70 亿元。截至 2025 年末，公司总资产 128.87 亿元，总负债却高达 141.89 亿元。在光伏拐点迟迟未现时，一道新能源可能会继续拖拽 TCL 中环，浸损已经极度脆弱的现金流。

而更人咋舌的是，公司主业严重亏损之时，却再次抛出了不超过 100 亿元的大额理财计划，" 有钱不回购 " 抱怨声音四起。实际上，TCL 中环自 2020 年起，就持续进行年度大额闲置理财，2020 年 12 月 1 日、2022 年 1 月 24 日、2023 年 4 月 8 日，2025 年 4 月 25 日，TCL 中环相继发布的年度闲置资金理财额度，分别不超过 50 亿元、70 亿元、100 亿元、100 亿元。

尽管公告称，闲置理财有利于提高公司自有资金的使用效率和收益。但对投资者而言，上述行为实在 " 观感 " 不佳，进一步打击本就承压的二级市场行情。公司股价已较 2022 年的周期高点跌近 80%，

TCL 中环如今的困境，其实是光伏产业产能过剩背景下，企业低价内卷的一个缩影。对于 TCL 中环而言，如何在短期生存与长期发展，如何在资本运作和实业经营之间找到平衡，才是能够穿越周期的锚点。

而对于 TCL 科技来说，两大主业均属重资产周期行业，对于经营的难度要求则更高，一旦两大核心主业同时步入低谷，公司将遭受双倍冲击。因此，如何控制负债水平，保证稳定的现金流才是根本。毕竟，只有活下去，活得久，才能等到下一轮周期反转。