本报记者 黎竹 张靖超 成都报道

从发行价 116.2 港元 / 股到盘中最高 1993 港元 / 股，上市不足 5 个月的智谱（02513.HK），正在成为全球 AI 产业最受关注的中国样本。

回溯整个 5 月，智谱单月累计涨幅突破 50%。在此期间，智谱成为恒生综合指数、恒生科技指数的成份股；此外还发布了 GLM-5.1 高速版模型，并强调其在 Agent 场景中的应用能力。或受这些消息的影响，其股价加速上涨，并在数个交易日内接连刷新历史高点。

在港股受到追捧后，6 月 1 日，智谱发布公告，称在当日举行的董事会会议上，公司建议向中国相关监管机构申请配发及发行 A 股，并向上海证券交易所申请在科创板上市及准予交易。根据公告，智谱拟募资人民币 150 亿元。若 " 回 A" 计划成功，其将形成 "A+H" 双资本平台。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜指出，智谱股价走高受到稀缺性、技术催化、收入预期等多方面因素影响，其 2025 年营收 7.24 亿元，经调整净亏损 31.82 亿元，以 8800 亿港元市值计算，市销率超千倍。由此，他也提到：" 智谱当前流通盘较小，股价易被资金撬动；7 月首批限售股解禁后，早期投资人（包括美团、阿里、腾讯、高瓴及多地国资）的浮盈已超 15 倍，减持动机强烈。参考历史经验，高估值新股解禁往往伴随 20% — 40% 的回调。"

谈及智谱，投资者张成（化名）将其称为 "AI 股王 "，在打新中签之后，他一直持有的那部分到现在已经涨了超过 1000%。张成表示：" 我也在纠结是否应该‘卖’。智谱的技术实力和前景都值得期待，但如果不卖，每天都像坐过山车。"

《中国经营报》记者注意到，5 月 29 日上午，由于资金持续涌入，智谱股价接连突破 1700 港元 / 股、1800 港元 / 股、1900 港元 / 股关口，盘中一度上涨 23%，市值逼近 9000 亿港元，较上市时增长超过 15 倍。然而，在创出历史新高后，公司股价在 14 时 35 分左右毫无征兆地快速下杀，短短半小时内从近 2000 港元 / 股的高位一路下探至 1500 港元 / 股，日内整体振幅超 30%，公司市值蒸发超千亿港元。

值得注意的是，智谱将在 7 月迎来股份解禁，不少机构都对此保持担忧。从某种程度来讲，5 月 29 日这场 " 跳空高开、暴力拉升、断崖回落 " 的短线博弈，可能是对 7 月解禁压力的一次提前预演。

瑞银分析师指出，智谱的估值溢价源于 " 全球模型厂商上市标的稀缺 + 尚未进入解禁期 + 较低流动性 "。汇丰报告提到，智谱自由流通股数量极少，预估公司股份禁售期在 7 月届满，稀缺性溢价或将逐渐消失。中金分析称，智谱在 7 月 8 日解禁占比约 11.6%，其中持仓占比最高的解禁主体为具有国资背景的基石投资者。

截至记者发稿，智谱的股价为 1421 港元 / 股。对于如何面对 7 月限售股解禁带来的波动风险，智谱方面未回复记者。

柏文喜则建议：" 智谱在被纳入恒生科技指数后，被动资金配置已近尾声，后续缺乏增量资金承接。若解禁叠加 A 股发行稀释，双重供给冲击下，股价波动将显著放大。投资者应关注公司是否会出台限售承诺或回购计划以稳定市场情绪。"

在业内看来，这半年来智谱股价的快速上涨，本质上是资本市场对中国人工智能产业未来价值的一次集中定价。

上市以来，智谱以近乎每月一次的更新节奏持续抛出技术利好，包括 3 月的 GLM-5-Turbo、4 月的旗舰开源模型 GLM-5.1、5 月面向部分企业客户提供的 GLM-5.1 高速版 API，每次产品发布均会拉高一波股价。

然而，从基本面来看，智谱仍处于高研发投入阶段，且面临高成本、高亏损的挑战。财报显示，智谱 2025 年总营业收入 7.24 亿元，年内亏损 47.18 亿元，同比扩大 59.5%；经调整年内净亏损 31.82 亿元，同比扩大 29.1%。然而，智谱的市值一度超过了京东、小米等企业，但这些企业每年的盈利达到了数百亿元。

晶捷品牌咨询创始人、战略品牌专家陈晶晶指出，智谱 9000 亿港元市值，本质上，交易的是未来而非现实，反映了资本市场对其成为中国 AI 基础设施平台的预期。最终这一估值能否得到支撑，仍取决于 Agent 商业化落地、企业客户渗透以及生态体系建设的进展。

当下，无论是 OpenAI、Anthropic，还是国内的大模型企业，都在寻找能够持续创造收入的应用场景。记者注意到，伴随着全球大模型在 C 端的转型，智谱也开始对 C 端进行布局，并且结合硬件推出了两款教育产品：智谱灵玑 AI 拍学机和智谱灵玑 AI 学问卡；而且随着 Agent 成为行业新方向，智谱正从 "MaaS 公司 " 向 "Agent 平台公司 " 转型。

一位使用过国内外多个大模型的科研工作者向记者表示：" 智谱应该属于大模型第一梯队，但算力有限，高峰时期的使用体验会受到影响。"

在陈晶晶看来，MaaS 模式是智谱目前最成熟的收入来源，但天然缺乏用户入口，容易停留在模型和算力供应商层面。从其近两年持续投入智谱清言、AutoGLM、GLM-PC 等产品的动作来看，本质上是在争夺 AI 时代的用户入口和操作入口，同时完善生态布局。相比多数同行，智谱技术路线较为完整，B 端商业化能力也处于行业第一梯队，这也是资本市场看好其发展的重要原因。不过，从模型公司到 AI 基础设施平台仍有较长距离，能否建立开发者、企业和产业生态，并验证 Agent 的商业价值，将决定其未来成长空间。

新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅则指出，MaaS 模式的核心是服务产业端客户，优势是客单价高、合作关系稳定，能够帮助企业快速获得规模化的营收，但 B 端业务往往需要根据不同客户的需求做定制化适配，边际成本下降的速度较慢，而且容易受到下游行业景气度的影响。

智谱的招股书显示，其 8000 家企业客户中，收入占比最大的是互联网公司，2024 年超过 50%，其合作前三大行业是科技、公共服务、通信。但值得一提的是，其 2022 年、2023 年、2024 年及 2025 年上半年的前五大客户名单完全不重合，这意味着公司与部分大客户的合作仍停留在一次性交付层面。

对于智谱面向 C 端的转型，袁帅分析道：" 智谱此前在 B 端的布局已经积累了一定的客户资源和行业解决方案经验，对不同场景的需求理解更为深刻；其不足则在于 C 端业务的运营经验相对欠缺，C 端市场的竞争远比 B 端激烈，用户的选择成本极低，要做出有差异化、有用户黏性的 C 端产品，不仅需要技术能力，还需要对 C 端用户需求的精准洞察、成熟的产品运营和市场推广能力，这些都是此前专注 B 端的智谱需要补的课，同时目前大模型行业同质化竞争较为严重，很多厂商都在同时布局 B 端和 C 端业务，智谱需要找到更加清晰的差异化定位，才能在激烈的竞争中突围。"

据记者不完全统计，目前芯片、存储、算力硬件、PCB、机器人都已经有高关注度公司或 IPO 样本。在智谱上市前，A 股并不缺 AI 产业链标的，但仍缺少一家真正以基座大模型为核心业务的上市公司。随着对算力、研发和人才投入持续增加，AI 企业的融资需求或远高于传统互联网企业。

智谱在公告中提及，拟将此次 A 股发行募集资金净额投入三个方向：120 亿元用于人工智能通用基座大模型，20 亿元用于大模型 MaaS 一站式服务平台，10 亿元用于补充流动资金，合计 150 亿元。

陈晶晶认为，未来 5 年，在 AI、机器人、半导体、高端制造等硬科技领域，"H+A" 模式有望成为头部企业的重要选择。叠加 A 股对硬科技企业更高的估值溢价，"H+A" 有望成为比单一上市地更具优势的资本路径。

她还进一步指出：" 从更深层次看，智谱‘回 A ’也是中国资本市场争夺 AI 定价权的重要一步。随着头部 AI 企业陆续登陆科创板，中国 AI 产业有望逐步建立属于自己的估值体系和价值锚点。"

而柏文喜认为，从战略来看，这是 " 两条腿走路 "：港股提供了国际化融资渠道和估值发现功能，A 股则能引入更熟悉本土 AI 产业的长期资本，降低汇率波动影响。

但他同时也对智谱 " 回 A" 提出了担忧，一是 2025 年 4 月其首次科创板备案未获监管意见，后转港股；二是当前港股估值已大幅膨胀，A 股定价如何锚定将考验监管智慧。若 A 股发行价与港股差价过大，可能引发套利争议。

随着大模型竞赛进入白热化，模型迭代周期已普遍缩短。从全球范围内来看， Anthropic 与 OpenAI 均未上市，而智谱在港股的表现具有明显的稀缺性溢价，然而，技术必须服务商业，才能转化为长期投资价值。如何在 2026 年变现浪潮中建立护城河并兑现业绩，也成为智谱面临的考验。