出品 | 创业最前线

作者 | 星空

编辑 | 王亚静

美编 | 邢静

审核 | 颂文

6 月 8 日，天津富士达自行车工业股份有限公司（以下简称 " 富士达 "）将迎来 IPO 的关键一战——上会。

这家位于天津的企业，是全球自行车产业链中的佼佼者，更是名副其实的 " 代工大王 "，客户名单堪称豪华——闪电、迪卡侬、松下、哈啰、青桔、美团悉数在列。

不仅如此，富士达的自行车销售金额也名列前茅。2024 年，公司自行车销售金额在中国大陆自行车行业中位列前三，收入规模已经超过久祺股份、上海凤凰、中路股份等公司。

但在这些光鲜 " 成绩单 " 背后，是公司自主品牌占比仅 2%、毛利率持续下滑、超七成收入依赖海外、股权高度集中等多重隐忧。

在行业电动化转型与贸易壁垒高筑的当下，富士达的 IPO 闯关，既是产能优势的集中展示，也是其化解盈利、客户、海外多重风险的一次关键大考。

1、为迪卡侬、哈啰单车代工，仍存品牌短板

富士达的名称来源与日本富士胶卷有关。

早年间，国内自行车厂商盛行取 " 洋名 "，富士达品牌名便诞生于这一背景，取自知名品牌富士胶卷并增加了一个 " 达 " 字，这是时代行业特征的缩影。

富士达的创始人名叫辛建生，今年 68 岁，仅有高中学历的他，曾先后做过工厂油工、钳工、车队队长等岗位，随后长期深耕实业经营，历任富士达五金、富士达集团副董事长兼总经理，同时他还跨界任职文体、摩托制造、科技、软件、电机等领域多家企业董监高职务。

1998 年，辛建生带领富士达与韩国 Samchuly（三千里）等公司合作，开启国际化扩张。

此后二十多年里，辛建生将公司的产业版图扩张至越南、柬埔寨，搭建起年产能约 700 万辆的 " 代工帝国 "：闪电（Specialized）、迪卡侬、松下、哈啰、青桔、美团，甚至曾经的 ofo 小黄车——这些在市场上知名的自行车和共享单车品牌，背后的生产线都在富士达这家公司里。

依托规模化产能与全球化布局，富士达稳坐自行车制造行业第一梯队。中国自行车协会的数据显示，2022 年至 2024 年，富士达自行车销售金额在中国大陆自行车行业中位列前三，产品远销全球近百个国家和地区。

（图 / 富士达的自行车产品（图源：招股书））

目前，富士达业务划分为两大板块：一是 ODM/JDM/OEM 代工制造业务，二是 OBM 自主品牌运营业务。

2023 年至 2025 年，富士达的代工制造业务营收分别为 33.22 亿元、44.59 亿元、46.34 亿元，占主营业务比重常年维持在 92% 以上，是绝对的基本盘。

（图 / 富士达问询回复文件）

但在自主品牌赛道，富士达手握 "BATTLE"" 邦德 · 富士达 " 两大自有品牌，仍长期深陷发展困局。

2023 年至 2025 年，其自主品牌营收分别为 7106.5 万元、1.02 亿元、8789.24 万元，营收占比仅为 1.98%、2.11%、1.75%，体量甚至不及零部件配套业务。

（图 / 招股书）

由于富士达的自主品牌业务规模较小、市占率较低，使得品牌溢价空间较小，导致自主品牌业务的毛利率持续低于 ODM、JDM 及 OEM 模式。2025 年，自主品牌毛利率仅 3.71%，而代工业务的毛利率则在 8% 以上。

而这种反差在行业中并不常见。例如：久祺股份 2025 年的自主品牌毛利率就达到 25.38%，远超 ODM 业务的毛利率 12.50%。

富士达在回复问询函时回应，自身 " 代工为主、品牌薄弱 " 的格局，是基于发展战略的主动选择，相比于美利达、巨大机械等同行公司，富士达缺少终端品牌溢价。

同时，公司也承认自主品牌投入不足，计划借助 IPO 募资落地品牌与营销建设项目，试图依托资本赋能打开未来品牌增值空间。但其转型落地的能力与未来的成效，有待进一步验证。

2、营收突破 50 亿，毛利率却越来越低

近年来，富士达的营收曲线，是一条漂亮的上升弧线。

2023 年至 2025 年，公司营收分别为 36.21 亿元、48.80 亿元、50.61 亿元，复合增速 18.22%。与同行可比公司相比，这一营收表现仅次于中国台湾的巨大机械和美利达，高于中国大陆的久祺股份、上海凤凰、中路股份。

但在利润端，富士达的表现则出现明显起伏。2023 年至 2025 年，主营业务毛利率在连续两年保持 14.39% 之后，于 2025 年下滑至 13.39%，盈利能力承压。

同期，公司净利润分别为 2.81 亿元、4.18 亿元、3.91 亿元，先升后降。

2025 年出现 " 增收不增利 " 现象背后，富士达三大业务板块全线承压。

首先是共享单车业务，作为富士达曾经的增长引擎，如今处于微利状态。

2023 年至 2025 年，富士达共享单车业务的毛利率分别为 6.82%、5.26%、3.04%，2025 年上半年毛利率更是仅有 1.87%，盈利空间被极限压缩。

公司解释，2025 年上半年毛利率下降较大的原因主要是受竞争因素影响，当期中标的相关订单毛利率较低所致。

富士达坦言，共享单车产品具有批量化、规模化特征，且共享单车运营商主要通过招投标方式进行采购，随着市场竞争的日趋激烈，产品溢价空间呈现下降趋势。

其次是传统自行车板块，富士达曾遭遇国际贸易壁垒重创。

2025 年，富士达对北美地区的自行车销量同比减少 42.22 万辆至 90.89 万辆，收入同比减少 2.68 亿元，主要原因就是受贸易政策、关税等不利因素影响。而这也导致公司自行车的产能利用率从 2024 年的 89.53% 降至 2025 年的 77.17%。

（图 / 富士达在北美地区的销售情况（图源：问询回复文件））

第三是电助力自行车板块，毛利率出现下滑。

2023 年至 2025 年，富士达的电助力自行车毛利率分别为 16.22%、19.84% 和 18.94%，2025 年出现下降。

对此，富士达表示电助力自行车产品定制化程度较高，受不同配置车型的销量波动影响，产品平均售价、单位成本有所变动。

尽管如此，在富士达的三大业务中，电助力自行车依然有望成为公司的新增长点。2025 年，这一业务实现收入 11.71 亿元，同比增长 18.61%，是三大业务中增长最快的业务。

此次 IPO，富士达的募投项目中就包含 " 电动助力自行车与高端自行车智能制造项目 "，拟使用募资 4.78 亿元扩产，新增 50 万辆高端自行车与 50 万辆电助力自行车产能。此外，富士达还计划在波兰投资建厂，用于生产电助力自行车。

只是，富士达电动助力自行车的产能利用率已经从 2023 年的 104.17% 降至 2025 年的 89.80%。为此，监管问询也曾要求公司说明产能利用率下降原因。

富士达解释称，是产能扩大之后，拓展客户和新增订单需要时间，导致产能利用率下降。并且公司强调新增产能将主要面向欧洲、北美、日韩等海外成熟市场，因此新增产线与目标市场需求高度匹配。

只是，当前电助力自行车产能利用率已持续回落，叠加海外贸易壁垒加剧、市场竞争内卷，公司逆势大幅扩产，新增产能出现闲置、投入无法兑现收益的风险显著抬升。

富士达需警惕，规模扩张若不能转化为利润护城河，增长的曲线可能会被成本与风险反噬。

3、海外沉浮，IPO 闯关仍有三道坎

在 IPO 上会前夕，富士达面前仍摆着三道无法回避的硬坎。

第一道坎是贸易壁垒高悬，存在海外依赖风险。

招股书显示，富士达来自境外的销售收入分别为 26.73 亿元、33.42 亿元、36.18 亿元，占同期主营业务收入的比例分别为 74.42%、69.26% 和 72.12%。

其中，欧洲、美洲、韩国、日本等国家和地区是主要出口地，这也让富士达的业绩变动与全球贸易政策、汇率波动绑定。

2026 年一季度，富士达营收继续走高，但受汇率波动影响，汇兑收益从 2025 年一季度的 625.61 万元转为汇兑损失 1537.97 万元，利润被侵蚀两千余万元。

这意味着，全球各国之间的贸易壁垒、汇率波动、地缘冲突等风险爆发，都可能对富士达的业绩造成严重影响，这从销量下滑的北美市场率先亮起 " 警示灯 " 的变化中可窥一二。

第二道坎是大客户绑定过深，订单波动易引发业绩震荡。

2023 年至 2025 年，富士达的前五大客户贡献了 43.83%、50.45% 和 44.91% 主营业务收入，客户集中度相对较高。

未来，若公司主要客户的经营情况、资信状况、采购战略等发生不利变化，将对公司的业绩带来冲击。

以 2025 年为例：荷兰的 Pon 公司采购额腰斩、美国的 Specialized（闪电）公司的订单同比缩减超 30%，两大客户的采购金额直接较上年同期减少了 3.48 亿元。

第三道坎是治理争议与募资合理性质疑。

IPO 前，辛建生与妻子赵丽琴合计控制公司 96.94% 股份的表决权，是典型的 " 家族企业 "。在 2023 年至 2024 年，富士达累计派发现金红利约 1.85 亿元，绝大部分流向了辛建生夫妇及其控制的公司。

IPO 前大手笔分红之后，再向市场募资 7.73 亿元用于产能扩建、研发中心和品牌建设，募资的必要性、合理性，以及上市后如何保护中小股东利益，都成为外界关注的焦点问题。

（图 / 富士达发行前的前十大股东（图源：招股书））

贸易壁垒冲击营收基本盘、大客户依赖暗藏订单断层风险、股权高度集中弱化治理制衡能力，三重压力层层叠加，让富士达的 IPO 之路面临挑战。而这三道结构性难题根深蒂固，化解绝非一朝一夕可以实现。

对于富士达而言，上会是迈向资本市场的关键一战，但真正的挑战在于，未来如何找到一条真正属于自己的路，而不是活在客户的光环之下。

* 注：文中题图及未署名图片来自富士达官网。

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