上个月美国债市抛售最严重的时期，Vishal Khanduja 察觉到了一个不同寻常的情况。

当时，最长期美债收益率飙升至 19 年高点，期货抛售巨浪席卷市场，抵押贷款支持证券首当其冲。

对于在华尔街从业二十载的摩根士丹利投资管理投资组合经理 Khanduja 来说，这是一个明显信号：许多像他一样的人正争先恐后地从事受益于美债进一步下跌的交易，以此防范住房债券进一步下跌的风险。这种策略被称为凸性对冲。

" 这可是件大事，" 他说。" 我们很长一段时间都没讨论过它了。"

这种策略的复兴势头正逐渐增强，有可能给 31 万亿美元美债市场注入新的波动性。受中东动荡局势、美联储领导层更换、政府债务激增以及人工智能投资热潮（通过大量发行新债进行融资）影响，美债市场本已饱受冲击。

在美联储 2022 年激进加息导致债市陷入暴跌后，抵押贷款对冲活动在国债市场中的影响基本消失。低利率抵押贷款支持的证券暴跌，以至于尘埃落定后，投资者已无需再防范进一步下跌。同时，房主再融资提前偿还贷款的可能性也不大。

但自那以后，数千亿美元利率更高的抵押贷款被打包成新的证券，而这些证券更容易受到凸性的影响。凸性衡量的是收益率变动时价格变化的速度。随着通胀再次抬头抑制经济前景，有迹象表明投资者被迫对冲这种风险，这导致他们在国债上涨时买入，在国债下跌时同步卖出，从而放大了市场的波动。有人称之为 " 野兽 "。

" 如果它加剧了收益率的抛售，那么它就具有更广泛的意义，" 巴克莱策略师 Amrut Nashikkar 表示，" 收益率走高会产生很多负面反馈。它们会增加财政部的融资成本，并导致本已令人担忧的财政前景恶化。"

这一策略的重要性已不如以往，也远非近期债市走低的主要驱动因素。主要驱动因素是油价冲击 —— 这已重新推高通胀，并引发市场猜测美联储最早可能需在今年晚些时候再次开始加息。

然而，在美国国债收益率突破长期维持的交

风险部分上源于这样一个事实：当借贷成本上升时，选择再融资的房主数量会减少。这实际上延长了证券的期限，反过来意味着当利率上升时，价格下跌幅度会更大。

为了抵消这种风险，投资者会进行国债交易 —— 通常是通过衍生品，如果债券价格下跌就能获利。当利率下降，再融资的可能性上升时，他们则会反向运用这一策略，这意味着上涨行情也会被放大。

很难准确衡量这些资金流动规模有多大，或者它们对上个月的暴跌造成了多大影响。但高盛集团分析师估计，抛售潮显著增加了抵押贷款债券主动对冲者的利率敞口，这大致相当于买入 400 亿美元 10 年期国债所带来的敞口。

投资者和策略师表示，随着抵押贷款债券市场逐渐摆脱疫情的长期阴影，国债显然更易受到对冲资金流动的影响。

巴克莱估计，目前超过 2 万亿美元的债券票息为 5% 或更高，大约是三年前水平的四倍，债券持有人需要对冲部分利率风险。

巴克莱的 Nashikkar 表示，这可能加剧美国国债波动，但这一点并未引起太多关注。" 如今的抵押贷款支持证券市场与 2023 年相比已截然不同，" 他说道，" 我认为，市场低估了它现在可能在债市造成动荡的程度。"