文 | 清和   智本社社长（可点击上方小程序直接阅读）

自 3 月 30 日触底反弹以来，本轮半导体行情不惧战争、通胀与债市风险一路高歌猛进。

数据显示，截至 6 月 2 日，纳斯达克指数上涨 34%，日经指数上涨 35%，韩国综合指数上涨 83%，均创历史新高。其中，美光科技、SK 海力士、三星电子分别大涨 305%、238% 和 135%。

最具戏剧性的是，失落的英特尔突然 " 得宠 "，股价在过去两个月累计大涨 193%；戴尔更是逆天改命，上周五股价跳涨 32%，累计上涨 183%。

市场正被 " 动物精神 " 操控？走向情绪化、非理性？

另一组数据又给出了完全不同的答案：狂奔的利润正在跑赢狂奔的股价。

数据显示，今年一季度，三星电子营业利润同比增长 756%，SK 海力士同比增长 405%，将二者的市盈率分别压低至 25 和 22，远低于韩国综合指数的 33.5；AI 和半导体在标普 500 指数中贡献了 42.22% 市值的同时，还贡献了 36.65% 的利润，更是给美国一季度 GDP 增长贡献了 33%。

这近乎是一个完美的正反馈—— " 投资扩张—利润 /GDP 增长—股价上涨 "。这难道是一场 " 理性泡沫 "？是否存在未知的 " 单点脆弱 "？美国 K 型经济的内生脆弱性消失了？这轮 AI 泡沫将如何演变？

本文从叙事主导、内生逻辑到 " 单点脆弱 " 层层深入地分析这轮 AI 泡沫的特征、程度与演变。

本文逻辑

一、叙事主导

二、理性泡沫

三、单点脆弱

【正文 7000 字，阅读时间 25'，感谢分享】

叙事主导

腾讯怎么了？

在全球 AI 和半导体行情高歌猛进之际，腾讯股价连续三个季度下跌，累计跌幅达 35%（今日大涨逾 10%）。令人不解的是，腾讯似乎什么也没做错。2026 年一季度财报显示，总收入增长 9%，净利润增长 11%，毛利率升至‌ 57%，‌自由现金流 567 亿元。

一家经营稳健的科技公司为何不受待见？

再看，英特尔怎么了？

ChatGPT 发布以来，GPU" 新狮王 " 英伟达崛起，CPU" 老狮王 " 英特尔陨落。2024 年，英伟达股价大涨 171%，英特尔大跌 60%。今年 4 月份，资本市场突然 " 宠幸 " 英特尔，两个月内最高涨幅达 193%。实际上，今年一季度，尽管英特尔业绩有所好转，但仍亏损。

类似命运的还有上周的戴尔。

上周五，戴尔股价突然跳涨 32%，今年戴尔股价累计上涨 270%，而在此之前，该公司被认定为 " 传统 PC 大厂 "，去年其股价表现平平。

资本市场为何反复无常？到底如何定价？

这种现象类似于 " 海岸线悖论 "。

英国数学家 LewisFry Richardson 在 1951 年撰写（1961 年发表）了一篇论文，发现了一个奇怪的现象：测量的尺子不同，海岸线的长度不同；尺子越小，海岸线越长，并非收敛于固定值。

例如，用 200km 步长，测得大不列颠海岸线长度大约是 2400km；用 100km 步长，结果大约是 2800km；用 50km 步长，结果增加到 3400km 左右。

海岸线长度居然由尺子决定？

1967 年，数学家 Benoit Mandelbrot 在《Science》中发表了一篇论文《 How Long Is the Coast of Britain? Statistical Self-Similarity and Fractional Dimension》。他在论文中引入了豪斯多夫维数来解释 Richardson 观察的 " 海岸线悖论 "，提出了分形（Fractal）思想。

Mandelbrot 提出，当分形维数 D =1 时（真正光滑曲线），长度会向一个固定值收敛；当分形维数 D >1 时，长度随步长减小而无限增长。大不列颠海岸线的 D ≈ 1.25，具备分形特征，步长越小，计入越多小海湾和岬角，因此海岸线长度单调递增，趋于无穷大。

资本市场似乎存在 " 海岸线悖论 "：投资者使用不同的尺子测量同一家公司，其市值可能完全不一样。

在这轮 AI 浪潮中，市场的大尺子是 AI，用其丈量市值，与 AI 相关的市值普遍更高，与之无关的市值普遍更低。

数据显示，ChatGPT 发布以来，美股 AI 数据中心（GSTMTDAT）累计上涨超 300%，剔除 AI 和半导体板块的标普 500 成分股累计上涨 30% 左右。其中，GSTMTDAT，包括 GPU、光模块、网络设备、数据中心及电力公用事业等 AI 基础设施。

具体来看，戴尔。

在 AI 浪潮中，资本市场将戴尔定义为 " 传统 PC 大厂 "，摩根士丹利量出来的目标价只有 170 美元，减持评级。

但是，几乎在一夜之间，市场的尺子变了，戴尔从一家 " 传统 PC 大厂 " 变身为 AI 基础设施成员—— AI 服务器，其市值也被重写。过去三个交易日，戴尔股价大涨 47%，至 465 美元附近。

摩根士丹利在研报中检讨："Eating Our Humble Pie"，宣布对戴尔的评级、目标价及盈利预测全部打回重审。

再看，英特尔。

大模型消耗大量算力，这种算力主要是 GPU，而 CPU 英特尔不在资本市场的菜单中。屋漏偏逢连夜雨，被市场边缘化的英特尔，自身经营也陷入危机。

但是，也几乎一夜之间，市场的尺子变了。今年 AI 推理和 Agent 应用爆发，数据中心不仅要配置 GPU，还要大量升级和采购 CPU。4 月份，英特尔成功加入 AI 产业链，市值猛增。

最后看，腾讯。

在 AI 浪潮之前，腾讯是一家不错的科技公司。AI 浪潮开启，市场尺子变了，用 AI 来测量腾讯，其股价最高升至 677 港元。但是，今年市场发现，腾讯依然是 " 老登 " 公司，股价下跌 26%。用马化腾 5 月 13 日的话来说，一年前 AI 火起来的时候，以为上了船，后来发现‌船漏水了。

腾讯还是那个腾讯，但是时代变了，市场尺子变了。遭遇类似命运的公司，还有苹果、微软、Meta、阿里巴巴。

这里不得不说微软，今年之前，微软还是站在 AI 中央的 " 七姐妹 "，但今年 2 月份，"2028AI 末日预言 " 发布后，市场尺子变了，认为 AI 过度成功，将杀死软件和 SaaS，导致微软市值损失一万亿美元。4 月份开始，市场的尺度变得 " 宽容 "，认为 AI 不至于杀死软件，微软股价反弹 20%。

这叫叙事主导。

市场叙事是一种市场共识，不易被一家公司、一个机构主导。阿里巴巴宣称自己是全栈式 AI，如果用全栈式 AI 的尺子度量阿里巴巴，其市值评估逻辑应该对标谷歌，但目前市场并未买单。

那么，市场叙事如何演变？

这轮市场叙事，本质上是 AI 产业链上的通胀效应。

具体来说，近三年，全球云厂商拿出超过 1 万亿美元投资 AI 数据中心，这笔巨资买到哪里，就涨到哪里。买 GPU，英伟达涨；买代工，台积电涨；买存储芯片，三星电子、SK 海力士、美光涨；买 CPU，英特尔涨；买服务器，戴尔涨。

市场还是看业绩和营收预期。数据显示，今年一季度，AI 和半导体在标普 500 指数中贡献了 42.22% 的市值，同时贡献了 19.79% 的营收、36.65% 的利润。后者是前者的支撑。

市场重估戴尔，来自一份强劲的财报。5 月 28 日盘后，戴尔公布第一财季业绩，营收超出分析师最乐观预期逾 21%，每股收益超出最乐观预期 66%。其中，核心动力来自服务器与网络业务，收入同比暴增 290%。全年收入指引中值从此前市场共识的 440 亿美元大幅上调至 670 亿美元。

但是，在 AI 产业链上，并非每一个环节都值得重估，市场只主导有价值的叙事。所谓有价值的叙事，其实就是稀缺，只有稀缺才能引爆通胀效应，量价齐涨，营收、利润、预期与股价同增。

在 AI 五层体系中，应用层的苹果、微软、阿里、腾讯优势巨大，但不够稀缺，暂时不具吸引力。或许，哪天市场修改度量衡，认为掌控全栈式 AI 的阿里巴巴、守卫社交护城河的腾讯、封闭系统的苹果是 AI 商业化的最终赢家，那么其估值也将重写。

在大模型层，OpenAI 和 Anthropic 是市场叙事的 " 宠儿 "，估值均直冲 1 万亿美元。Anthropic 快速崛起，说明 OpenAI 犯了错误，也说明大模型的壁垒可能比预期低。

当下，资本市场抱团算力层，尤其是稀缺的 GPU、晶圆代工、存储芯片，英伟达、台积电、三星电子市值大涨。A 股缺乏对应的股票，市场寻找替代物，如国产替代概念的寒武纪、即将上市的长鑫存储，大举押注确定性比较强的光模块。

市场的尺子，在 AI 产业链上丈量：资金流向哪里，叙事就走向哪里；哪里存在瓶颈（稀缺），哪里就通胀，营收、利润、预期和市值就大涨。试问，服务器是瓶颈吗？光模块是瓶颈吗？铜是瓶颈吗……何时放量、解除瓶颈？

记住，" 站 AI，买瓶颈，右侧交易 "。

……

剩余精彩部分（5000 字）

请扫码继续阅读

（全球资产配置咨询，请加微信：zbs201812）