（来源：价值目录）

高盛这份研报，核心就讲了一件事：潍柴动力的 AI 数据中心电源业务，可能要被严重低估了。Generac ——潍柴在美国的核心合作伙伴，用潍柴旗下博杜安品牌的大马力柴油发动机做备用电源——刚刚拿下了一个超大规模数据中心运营商的全球供应协议。

这意味着什么？一个订单就可能把数据中心的业务体量翻倍。

更关键的是，高盛认为市场还没把潍柴的 " 表后主电源 " 潜力算进去——也就是燃气发电机组和固体氧化物燃料电池（SOFC）业务。这些才是 AIDC（AI 数据中心）电源组合里真正的大杀器。

当前 AIDC 电源业务只占潍柴 2025 年净利润的 12%，但高盛预计到 2030 年这个数字会增长约 10 倍，贡献占比从 12% 飙升到 43%，驱动超过 60% 的增量 EPS 增长。这已经不是业务增长了，这是投资叙事的彻底切换——从重卡发动机到 AI 数据中心电源。

1）Generac 的里程碑订单：验证潍柴全球竞争力

Generac 是全球备用电源系统的龙头，也是潍柴在美国最重要的合作伙伴。6 月 2 日，Generac 宣布拿下一家领先超大规模数据中心运营商的全球供应协议，为其提供备用电源发电机。消息一出，Generac 股价隔夜涨了约 6%。虽然公告没给具体数字，但 Generac 管理层之前在投资者日透露过，2027 年潜在采购规模可能超过 6 亿美元。对比 Generac 一季度末的数据中心订单 backlog 才 7 亿美元，这个单子的分量可想而知。

高盛把这个协议视为双重利好：一是验证了潍柴产品在全球市场的竞争力，博杜安品牌的大马力柴油发动机得到了顶级客户的认可；二是为潍柴的美国业务提供了多年可见性。在数据中心电源这个赛道，订单的持续性比单次规模更重要，因为客户一旦选定供应商，切换成本极高。

2）AIDC 电源业务：从 " 副业 " 到 " 主业 " 的叙事切换

潍柴动力是中国最大的内燃机制造商，在多缸发动机市场占约 20% 份额，传统业务覆盖商用车（重卡）、工程机械、农业装备、船舶和发电设备。但高盛认为，潍柴的投资叙事已经从重卡切换到了 AI 数据中心电源。

为什么这么说？因为潍柴在 AIDC 电源领域已经构建了一个完整的技术 / 产品组合：大马力柴油发动机（备用电源）、燃气发电机组（现场主电源 / 备用电源）、固体氧化物燃料电池（新兴的现场发电方案）。这三块业务当前只占 2025 年净利润的 12%，但高盛预计到 2030 年增长约 10 倍，贡献占比达到 43%，驱动超过 60% 的增量 EPS 增长。这种叙事切换，在估值上理应获得重估。

3）估值与目标价：A 股 49% 上行空间，H 股 43% 上行空间

高盛采用分部估值法（SoTP），因为不同电源产品处于不同增长阶段。具体估值逻辑如下：

传统业务：按 2026-2027 年平均 EPS 的 12 倍中期周期 PE 估值，加上凯傲集团（KION）的 attributable 市值。

AIDC 电源业务：柴油大发动机（备用电源）按 25 倍 2028 年 PE、折现到 2027 年中；燃气发电机组（RICE，主电源）按 30 倍 2030 年 PE、折现到 2027 年中；SOFC（主电源）按 51 倍 2030 年 PE、折现到 2027 年中。折现率统一用 9% 的股权成本。

算出来的目标价：A 股 12 个月目标价 48 元人民币（当前 32.22 元，上行空间 49%）；H 股 12 个月目标价 56 港元（当前 39.22 港元，上行空间 42.8%）。A 股相对 H 股有 6% 的折价，参考过去 6 个月的 trading pattern。

高盛对潍柴动力的财务预测、估值与目标价

4）财务预测：EPS 从 1.25 元增长到 2.49 元，三年翻倍

高盛的财务预测显示，潍柴的 EPS 将从 2025 年的 1.25 元人民币增长到 2028 年的 2.49 元，基本三年翻倍。具体路径是：2026 年 1.72 元（+38%）、2027 年 2.13 元（+24%）、2028 年 2.49 元（+17%）。对应的 PE 从 2025 年的 12.4 倍逐步降到 2028 年的 12.9 倍，估值并不贵。

收入端，从 2025 年的 2318 亿人民币增长到 2028 年的 3066 亿，年复合增速约 10%。EBITDA 从 275 亿增长到 473 亿，增速更快，说明利润率在改善。自由现金流收益率（FCF yield）2025 年高达 12.7%，2026 年 7.7%，2027 年 5.4%，2028 年回升到 12.2%。股息率 2025 年 4.7%，2026 年 3.4%，之后逐步回升到 5.3%。

5）AIDC 电源业务的三大产品矩阵

潍柴在 AIDC 电源领域的布局，可以概括为 " 柴油备用 + 燃气主备 +SOFC 未来 " 的三层架构：

第一层是大马力柴油发动机，通过博杜安品牌（Baudouin）供应给 Generac 等合作伙伴，作为数据中心的备用电源。这是当前最成熟的业务，也是 Generac 新订单的直接受益者。

第二层是燃气发电机组（RICE），作为数据中心的现场主电源或备用电源。燃气发电相比柴油，在环保和成本上有优势，尤其适合有天然气管道接入的数据中心园区。这是中期增长的主力。

第三层是固体氧化物燃料电池（SOFC），被视为新兴的现场发电解决方案。SOFC 的效率和环保性能更优，但技术成熟度和成本还在优化中。高盛给了 51 倍 2030 年 PE 的估值，说明对其长期潜力非常看好，但也承认短期贡献有限。

6）市场还没定价的 " 隐藏价值 "：表后主电源

高盛在研报里反复强调一个观点：市场还没有把潍柴的表后主电源（behind-the-meter primary power）潜力定价进去。什么意思？大多数投资者只看到了潍柴的柴油备用电源业务——也就是 Generac 订单直接相关的部分。但燃气发电机组和 SOFC 代表的是更高价值的主电源市场，这个市场的规模和利润率都高于备用电源。

高盛认为，AIDC 电源领域的近期回调——整个板块都在调整——反而提供了一个有吸引力的入场点。Generac 的新订单是一个催化剂，但真正的重估空间来自于燃气和 SOFC 业务的逐步兑现。

7）传统业务的基本盘：重卡、农机、凯傲集团

虽然叙事在切换，但潍柴的传统业务仍然是重要的现金流来源。公司持有陕西重卡 51% 股权（中国第三大重卡制造商）、法士特 51% 股权（中国最大变速箱制造商）、雷沃重工 61.1% 股权（中国最大农业装备制造商）、凯傲集团 46.5% 股权（全球第二大工业叉车制造商和最大供应链解决方案提供商）。

这些业务为 AIDC 电源的扩张提供了稳定的现金流支撑，也降低了转型风险。高盛在估值中把传统业务按 12 倍中期 PE 估值，凯傲按市值计入，这个处理相对保守，没有给太多溢价。

8）评级历史：目标价从 16.3 元一路上调到 48 元

看高盛的评级历史，能明显感受到叙事切换的过程。2024 年 12 月，A 股目标价才 16.3 元；2025 年 4 月上调到 24 元；7 月 21.2 元（可能中间有调整）；10 月 20.3 元；2026 年 2 月 34 元；4 月 38 元；5 月初 42 元；5 月 6 日直接跳到 48 元。不到一年半，目标价翻了近三倍。H 股也是类似路径，从 14.61 港元涨到 56 港元。

这个上调节奏说明什么？高盛对 AIDC 电源业务的认知在深化，估值模型也在逐步把更多远期价值折现进来。但即便如此，当前 A 股 32.22 元、H 股 39.22 港元的价格，距离目标价还有 40% 以上的空间。

9）风险因素：宏观、电动化、竞争、技术

高盛列了五个主要风险：一是宏观活动放缓，尤其是公路货运、基建和房地产；二是全球经济增长弱于预期；三是动力总成向更高电动化渗透率和更低 LNG 渗透率转变；四是重卡发动机市场份额表现弱于预期；五是发电业务发展慢于预期。

站长觉得，前三个风险是传统业务面临的，后两个才是 AIDC 电源业务的关键。发电业务发展慢于预期，可能是订单落地节奏、产能爬坡、或者技术路线竞争的问题。燃气发电机组和 SOFC 虽然前景好，但数据中心客户对可靠性的要求极高，新技术的导入周期可能比预期长。

10）Generac 订单的 " 读跨 " 意义：不止于潍柴

高盛在标题里就点明了，这份研报是基于之前一份 " 读跨笔记 "（read-across note）的延伸。Generac 的投资者日信息，被高盛用来推导潍柴的潜在收益。这种 " 读跨 " 逻辑在产业链研究中很常见——下游客户的订单景气，直接映射到上游供应商的业绩弹性。

Generac 的 6 亿美元潜在采购，如果按潍柴在发动机供应中的份额推算，可能意味着数亿人民币的增量收入。更重要的是，这个订单打开了全球超大规模数据中心运营商的供应链大门。一旦进入核心供应商名单，后续的订单滚雪球效应会很可观。

高盛这份研报，本质上是在给潍柴动力 " 重新画像 " ——从一个传统重卡发动机制造商，切换到 AI 数据中心电源赛道的核心玩家。

Generac 的 6 亿美元潜在订单是一个催化剂，但真正的投资价值在于三层产品矩阵（柴油备用 + 燃气主备 +SOFC 未来）的逐步兑现。当前 AIDC 电源业务只占净利润 12%，2030 年要到 43%，这意味着未来五年潍柴的盈利结构将发生根本性变化。市场还没把 " 表后主电源 " 的潜力定价进去，而 AIDC 板块近期的回调恰好提供了入场窗口。

站长觉得，这个逻辑链条是完整的，但关键变量在于燃气发电机组和 SOFC 的订单落地节奏——如果这两个业务能像柴油备用电源一样拿到头部客户认证，那么 48 元的目标价可能还偏保守。

正如高盛所言，"We believe the market has yet to price in the upside potential driven by Weichai's behind-the-meter primary power potential." 翻译成人话：好东西还在后头。

《高盛 - 潍柴动力 ( 000338.SZ ) ：Generac 与超大规模运营商的新全球供应协议将推动上行至 2027 年 -Weichai Power ( 000338.SZ ) ：Generac's new global supply agreement with hyperscaler to drive upside into 2027-20260603【7 页】》

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