（来源：投研价值库）

恩捷股份这份摩根大通报告，表面上是一次降级：评级从 Overweight 降到 Neutral，目标价从 100 元下调到 85 元。

但如果只看 " 降级 "，会漏掉更重要的地方。

摩根大通并没有否认隔膜行业 2026-2027 年的景气修复。它甚至预计全球湿法隔膜利用率会从 2026 年的 72% 继续升到 2027 年的约 79%。真正让它转谨慎的，是行业公司在 2025 年 5 月密集抛出的产能计划，把 2028 年的供给曲线提前推到了市场面前。

换句话说，恩捷的问题不是需求立刻变差，而是市场已经开始问：隔膜价格还没完全涨回去，新增产能又来了，2027 年的涨价弹性还能给多高估值？

这一页最值得看的不是 Neutral 本身，而是标题里两句话：产能扩张限制 2027 年涨价空间，同时压缩估值倍数。

短期供需仍然紧，股价交易的却是下一轮供给

恩捷股份今年一度涨得很快。摩根大通写到，公司股价 5 月 6 日达到 87.71 元，今年以来到当日收盘上涨约 55%，同期深证成指上涨约 12%。随后股价回落，原因包括电池产业链获利了结，以及市场开始担心隔膜行业产能扩张。

这就是这篇报告的第一层矛盾：基本面短期并不差，估值却开始提前反应中期风险。

隔膜行业在 2024-2025 年经历了很痛的价格和盈利下行，修复逻辑本来很顺：需求回暖，落后产能退出，行业利用率提高，龙头拿回一定价格能力。摩根大通也承认，2026-2027 年湿法隔膜供需仍偏紧。

问题在于，股票市场不会等到 2028 年产能真正释放才重新定价。只要产能计划已经确定，2027 年的涨价预期就会先被打折。

产能扩张的速度，比市场想象更快

摩根大通这次降级的直接触发点，是多家公司密集公布隔膜扩产。

璞泰来 5 月 20 日盘后公告，计划在四川投资 56 亿元建设 72 亿平方米隔膜产能。项目分两期：一期投资 26 亿元，建设 32 亿平方米，计划 2027 年完成并试生产；二期投资 30 亿元，建设 40 亿平方米，预计 2028 年一季度完成并投产。

这不是小扩产。摩根大通提到，这一新增产能规模已经超过行业第二大玩家当前全部装机产能。

更关键的是，恩捷自己也在 5 月 13 日披露四川自贡新项目，计划投资 40 亿元建设 50 亿平方米隔膜产能，完整产能预计 2028 年释放。沧州明珠 4 月和 5 月也有两项扩产，合计 36 亿平方米，目标释放时间同样指向 2028 年。

这些项目对 2026 年影响不大，对 2027 年也不是立刻冲击出货。但它们会改变价格谈判的心理预期。客户会知道，下一轮供给正在路上；投资者也会知道，涨价窗口未必能持续太久。

摩根大通在第二页强调单位 capex 下降。扩产成本降下来以后，行业重新进入扩张的门槛也跟着降低。

单位 capex 下降，是比扩产公告更麻烦的信号

如果只是一家公司扩产，市场还能判断为龙头抢份额。但多家公司同时扩产，再叠加单位投资下降，行业竞争格局就会变得更复杂。

摩根大通写到，隔膜单位 capex 在 2021-2022 年高峰期超过每 1 亿平方米 2 亿元，到 2025 年降至每 1 亿平方米 1 亿 -1.5 亿元。最新扩产项目进一步低于每 1 亿平方米 1 亿元：恩捷四川项目仅设备口径约每 1 亿平方米 8000 万元，璞泰来 72 亿平方米项目包含土地和厂房在内，完全口径约每 1 亿平方米 7800 万元。

这组数字很重要。

隔膜过去是一门高资本开支、高工艺门槛、高良率要求的生意。单位 capex 下降，说明新建产线的经济账变得更容易算，企业扩产意愿也更容易恢复。对龙头来说，这不是单纯利好，因为行业供给纪律会变弱。

当价格开始修复时，大家都想在下一轮周期里多占一点份额；当扩产成本变低时，供给修复速度就可能快过价格修复速度。

这也是摩根大通下调盈利预测的核心原因。它把恩捷 2026/2027 年收入预测分别下调 6.8% 和 12.9%，2026/2027 年 EPS 分别从 2.18 元、5.09 元下调到 1.81 元、4.43 元，降幅分别为 17% 和 13%。

这张表把报告的态度讲得很直接：不是完全否定利润修复，而是把价格修复的幅度往下调。

外资之间的分歧：瑞银看出货，摩根大通看供给曲线

恩捷这家公司最近的外资观点并不完全一致。

瑞银 6 月 1 日的 First Read 仍维持 Buy，目标价 85 元。瑞银更看重管理层在 2026 年 AIC 上给出的全年出货指引改善：当前月度运行率约 14 亿平方米，2026 年出货指引上调至 160 亿平方米；公司计划把产能从当前 160 亿平方米提高到 2027 年的 230 亿 -240 亿平方米；同时，第二轮提价在 1 月、4 月 /5 月推进，后续仍有谈判。

这套逻辑的重点是 " 量先起来，价格继续谈 "。

摩根大通的关注点不同。它并不否认 2026-2027 年供需偏紧，也不否认单位利润会修复。但它认为市场已经在交易 2027 年的基本面，2028 年大规模供给进入后，会更早削弱行业定价权，因此目标倍数也要下调。

同样给到 85 元目标价，瑞银是 Buy，摩根大通是 Neutral。这个分歧本身就说明，恩捷现在不是简单的好公司坏公司问题，而是修复周期走到中段以后，市场要重新衡量 " 价格修复能持续多久 "。

恩捷的龙头优势还在，但估值弹性变窄了

摩根大通仍然承认恩捷是中国乃至全球领先的隔膜企业。报告预计，全球湿法隔膜有效产能从 2025 年的 419.94 亿平方米增加到 2026 年的 500.39 亿平方米、2027 年的 583.39 亿平方米、2028 年的 719.39 亿平方米；全球湿法隔膜利用率从 2025 年的 65% 升至 2026 年的 72%、2027 年的 79%，2028 年回落到 76%。

这个节奏很有意思。

2027 年利用率最高，利润修复最强；2028 年产能集中释放，利用率开始回落。股票价格通常不会等利润最高点出现才开始警惕，而会提前交易周期拐点。

摩根大通给恩捷 2027 年调整后净利润 43.56 亿元，2028 年为 42.49 亿元；EPS 从 2027 年的 4.43 元小幅回落到 2028 年的 4.33 元。也就是说，报告真正担心的是利润修复在 2027 年以后缺乏继续上行的斜率。

供需表是这篇报告最关键的证据。2027 年利用率冲高，2028 年新增产能释放后开始回落，估值自然会提前反应。

目标价 85 元怎么来的

摩根大通把目标价从 100 元下调到 85 元，基于 19 倍 2027 年 PE，低于历史交易区间平均水平。此前目标价 100 元对应 20 倍 2027 年 PE。

注意，这里面有两层下修：一层是盈利预测下修，一层是目标倍数下修。

盈利下修来自价格增长预期降低，倍数下修来自中期行业定价权被稀释。对周期股来说，第二层往往更伤估值。因为盈利还能靠短期供需修复撑住，倍数一旦下调，市场会把未来周期弹性提前打折。

恩捷后面要重新打开估值弹性，需要证明两件事。

第一，新增产能不是无纪律释放。尤其是 2028 年集中投放之前，行业能不能通过客户结构、产品结构和海外市场消化供给。

第二，价格修复不是短期谈判结果，而是由供需、成本、质量和客户粘性共同支撑。如果涨价只停留在某几个季度，市场不会给太高倍数。

这一页把评级、估值和风险放在一起。对恩捷来说，上行风险来自需求和单位利润超预期，下行风险则来自更多新产能和价格竞争。

我的判断

我认为恩捷股份现在最矛盾的地方，是它的公司竞争力和行业估值方向不完全同步。

公司层面，恩捷仍是隔膜龙头，出货指引改善、价格谈判推进、海外资产整合，都说明它并没有失去周期修复的抓手。行业层面，单位 capex 下降和同行密集扩产，又让这轮修复很难被市场当成一个长景气周期来给估值。

如果只看 2026-2027 年，恩捷的利润修复逻辑仍然成立；如果把视角拉到 2028 年，新增产能会让投资者提前降低对涨价持续性的预期。这也是为什么瑞银可以维持 Buy，而摩根大通选择降级到 Neutral：一个更看当前出货和提价，一个更看后面供给重新压上来的速度。

我会把恩捷后续观察点放在三个位置：2026 年 160 亿平方米出货指引能否兑现，二轮及后续提价能否真正进入利润表，2028 年新产能释放前行业是否还能保持供给纪律。前两个决定利润修复，第三个决定估值倍数。只要第三个问题没有答案，恩捷很难只靠短期景气修复拿回过去那种高弹性定价。

本文仅作研报信息整理与学习交流，不构成任何投资建议。