新浪财经 " 酒价内参 " 重磅上线 知名白酒真实市场价尽在掌握

《港湾商业观察》施子夫

近期，洋河股份（002304.SZ）交出的 2025 年年报无疑像一颗深水炸弹，在白酒圈一众上市企业中激起千层巨浪。

2025 年，洋河股份实现营业收入 192.11 亿元，同比下滑 33.47%；归属于上市公司股东的净利润 22.06 亿元，同比下滑 66.94%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 21.35 亿元，同比下滑 68.77%。这份被外界称为 " 史上最差年报 "，除了明显能看出营收与净利均遭双双下滑外，更为残酷的是，公司营业收入规模跌回至 2017 年时期水平，净利润表现则跌至 2010 年时水平。

2026 年第一季度，公司实现营收 81.86 亿元，同比下滑 26.03%；净利润 24.47 亿元，同比下滑 32.73%；扣非净利润 24.28 亿元，同比下滑 32.88%。下滑态势仍在持续。

作为曾经的 " 白酒探花 "，这份成绩单不免令外界大跌眼镜。主动出清是否能得来改善？公司的后续又将如何起跳？

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2025 业绩全面惨烈，引投资者不满

洋河股份是国内大型白酒生产企业，主要从事白酒的生产与销售。公司产品分为梦之蓝、苏酒、天之蓝、珍宝坊、海之蓝、洋河大曲、双沟大曲、贵酒、星得斯红酒等。按照出厂价的价位区间标准，洋河股份将产品分为中高档酒和普通酒，其中：中高档酒指出厂价≥ 100 元 /500ml 的产品，主要代表有梦之蓝（手工班、M9、M6+、水晶梦）、苏酒、天之蓝、珍宝坊（帝坊、圣坊）、海之蓝等。普通酒指出厂价＜100 元 /500ml 的产品，主要代表有洋河大曲、双沟大曲等。

2025 年，公司酒类行业贡献收入 187.76 亿元，占当期营业收入的 97.74%，同比下滑 33.53%；其他业务收入 4.35 亿元，占当期营业收入的 2.26%，同比下滑 30.78%。按产品划分，期内来自白酒收入 187.48 亿元，同比下滑 33.46%；红酒收入 2815.18 万元，同比下滑 61.22%；其他收入 4.35 亿元，同比下滑 30.78%。

中高档酒仍是营收的绝对主力。从收入表现上看，产品端收入承压明显。2025 全年，洋河股份来自中高档酒的产品收入为 165.42 亿元，同比下滑 31.97%；普通酒的产品收入为 22.34 亿元，同比下滑 43.17%。

销售地区构成上，2025 年，洋河股份来自省内地区收入为 88.18 亿元，同比下滑 32.33%；省外地区收入 103.93 亿元，同比下滑 34.41%。

销售模式上，洋河股份依然依赖经销模式。公司采用以经销模式为主的市场销售模式，整体分为线下经销和线上直销。2025 年，批发经销收入 184.59 亿元，同比下滑 33.73%；线上直销收入 3.18 亿元，同比下滑 19.38%。

渠道端，报告期内，公司经销商数量 8371 家，同比减少 495 家，明显收窄。其中，省内经销商数量 2933 家，同比减少 66 家；省外经销商数量 5438 家，期内减少 429 家。

2025 年，洋河股份白酒销售量、生产量、库存量均有明显下探。其中，销售量 10.29 万吨，同比下滑 25.99%；生产量 8.85 万吨，同比下滑 39.2%；库存量 3.11 万吨，同比下滑 31.74%。

截至报告期末，洋河股份的成品酒库存量（含成品白酒及红酒）为 3.15 万吨，半成品酒（含基础酒）库存量 74.06 万吨。

5 月 15 日，有投资者在深交所互动易平台上提问：公司 25 年营收几乎是今世缘的一倍，净利润确没有今世缘多？贵公司亏损的到底是在哪里？公司为什么会沦落到这个地步？汾酒泸州净利润都是百亿，是公司五倍多，洋河为什么变成现在这个样子？营收那么多，利润那么大？营收的钱都到哪里去了？

洋河股份表示：2025 年，行业深度调整，存量竞争加剧，公司受到市场需求减少，动销承压等挑战，公司在保障企业正常生产运营秩序下，积极参与市场竞争，全年营业成本、销售费用、管理费用等成本费用下降幅度小于营业收入下降幅度。

此次年报失利与行业寒潮不无关系。洋河股份在年报中表示：报告期内，白酒行业处于 " 政策调整、消费转型、存量博弈 " 三期叠加的深度调整阶段，整体呈量缩利减、分化加剧态势。根据国家统计局数据，2025 年全国规模以上企业白酒总产量（折 65 度，商品量）354.9 万千升，同比下降 12.1%。报告期内，白酒行业处于深度调整期，集中和分化趋势加速，渠道博弈更趋激烈，市场竞争不断加剧。

5 月 12 日，洋河股份举行 2025 年度网上业绩说明会。公司核心高管回答了外界高度关注的业绩变化、道库存、产品矩阵、市场价格、数字化转型等热门话题。

针对 2025 年业绩下滑的原因及当前渠道库存等问题，洋河股份表示：2025 年业绩变动源于公司主动战略调整，坚持去库存、稳价盘、修复市场信心。公司放弃盲目冲量压货，通过配额管控、投入市场费用助力经销商去库存。目前渠道库存已回归良性区间，2026 年一季度经营现金流大幅回升，经营基本面持续向好。

截至 2025 年末，公司总资产 585.96 亿元，同比下滑 12.99%；归属于上市公司股东的净资产 467.97 亿元，同比下滑 9.29%。

2025 年，去库存无疑是洋河股份绕不开的重要任务。截至报告期末，公司存货 203.75 亿元，同比增长 3.26%；已计提存货跌价准备及商誉减值损失合计 1.28 亿元。截至 2025 年末，公司合同负债 75.29 亿元，同比下滑 27.21%。

去库存下，公司现金流由正转负，付出代价不小。截至 2025 年末，洋河股份经营活动产生的现金流量净额为 -7.63 亿元，同比下滑 116.48%。截至 2025 年，公司期末现金及现金等价物余额为 131.55 亿元，同比下滑 38.76%；货币资金为 132.63 亿元，同比下滑 39.01%。

2026 年一季度，洋河股份存货 195.84 亿元，环比下降 3.89%；合同负债 54.15 亿元，环比下降 28.1%；应收票据及应收款项 2.71 亿元，同比下滑 45.58%；经营活动产生的现金流量净额 19.39 亿元，同比下滑 23.54%，现金流有所修复。

与去库存战略方向一致，公司销售费用也有所调整。2025 年，洋河股份销售费用 52.06 亿元，同比下滑 5.63%；管理费用 17.9 亿元，同比下滑 7.02%；财务费用 -2.84 亿元，同比增长 53.5%，主要系本期存款利息收入减少所致；研发费用 1.45 亿元，同比增长 38.35%，系本期研发项目增加，研发费用发生额相应增加。

2026 年一季度，公司销售费用 10.24 亿元，同比下滑 25.26%；管理费用 4.4 亿元，同比增长 0.13%；研发费用 4394.91 万元，同比下滑 31.54%。显然，公司也在进行成本收缩。

酒水行业分析师、知趣咨询总经理蔡学飞认为，洋河去年的业绩下滑，表面看是行业深度调整、需求疲软和渠道库存压力的结果，但更深层看，这也是企业一次主动的战略取舍，具体来看，过去一年，洋河果断摒弃了过去的压货模式，以牺牲短期报表为代价，全力 " 去库存、稳价盘、提势能 "，为渠道健康化和长期发展扫清障碍，从积极面看，这种刮骨疗毒式的调整已初见成效，核心市场价格趋于稳定，渠道库存显著下降，更重要的是，洋河拥有行业领先的产能与储能，年销过亿瓶的 " 海之蓝 " 完成焕新并精准切入年轻市场，其全国化的渠道网络和 " 双名酒 " 品牌底蕴构成了穿越周期的核心韧性，竞争基础依然较好，可以说，洋河正从追求规模的 " 快公司 "，转向追求健康和价值的 " 慢公司 "，这恰恰是行业成熟期头部企业应有的定力，也为洋河未来的可持续文件增长奠定了基础。

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规模跌回 2017 年水平，分红比例超 100%

观察近些年业绩表现来看，东方财富数据显示，2021 年 -2024 年，洋河股份实现收入 253.5 亿元、301 亿元、331.3 亿元和 288.8 亿元，营收增速分别为 20.14%、18.76%、10.04% 和 -12.83%；归属净利润分别为 75.08 亿元、93.78 亿元、100.2 亿元和 66.73 亿元，归属净利润增速分别为 0.34%、24.91%、6.8% 和 -33.37%。

从盈利指标更能看出，2021 年 -2025 年，公司毛利率分别为 75.32%、74.6%、75.25%、73.16% 和 71.6%，净利率分别为 29.64%、31.19%、30.25%、23.09% 和 11.4%，5 年时间毛利率及净利率分别下滑 3.72、18.24 个百分点。

中国酒业品牌研究院高级研究员、亮剑咨询董事长牛恩坤向《港湾商业观察》表示：洋河新管理层上任后推行 " 去库存、稳价格、提势能 " 战略，聚焦高端产品推广（如梦之蓝 M6+、M9）、渠道扁平化改革和品牌势能提升等举措还是可圈可点的。但是洋河今天的表现是十年前造成的。洋河曾经的成功源于对战略预判、行业引领以及营销管理创新，而从张雨柏时代之后，洋河几乎没有创新，都是在吃增量时代的老本。

最近两年行业进入了 " 缩量时代 "，洋河还在沿用增量时代的眼光看问题，其实洋河在存量时代都已经落后了，只不过业绩反映到了去年。牛恩坤提到：增量时代即黄金十年（2004-2013 年）；存量时代即酱酒十年（2014-2023 年）；缩量时代（2024 年开始）。

同时，他还表示：洋河下调营销费用，就是不再用增量时代的投入在缩量时代里换增长，就是对过去营销模式的摒弃与否定。这是一种对行业的战略洞察与判断。缩量时代即服务十年，需要从业者俯下身子，厂商店同一条心，用心服务消费者。特别是最近两年，很多厂家都加大了营销投入，不但没有换来业绩增长，还造成了价格下滑和库存进一步加大。恰恰说明了，仅靠投入是换不来业绩增长的，要在缩量时代里，进行营销模式升级才是正道。

尽管 2025 年营收基本面全面承压，但洋河股份大手笔分红也算好消息。

2026 年 4 月 28 日，洋河股份发布 2025 年度利润分配预案的公告。公司拟以现有总股本 15.06 亿股为基数，用未分配利润向全体股东每 10 股派发现金红利人民币 14.70 元（含税），合计派发现金红利人民币 22.14 亿元（含税），占本年度归母净利润的 100.38%。

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股价持续承压，机构态度分歧明显

针对公司 2026 年发展态势，不同机构则给出了分歧明显的看法。

东吴证券指出：2026 年一季度延续调整节奏，期待经营筑底企稳。公司自 2024 年第二季度即进入调整阶段，相比其他龙头更早出清，2026 年一季度营收同比下滑 26% 延续调整节奏。展望 2026 全年，公司将深入推进 " 整顿秩序、稳定价盘、恢复信心、强化协同、促进动销 " 工作。聚焦核心品牌、主导产品，强化梦之蓝 M6+ 核心优势，聚焦 " 控量稳价 " 与 " 势能重塑 "；稳固天之蓝、梦之蓝水晶版定位，聚焦核心场景，持续提升渠道推力；聚焦 " 海之蓝 " 焕新突围，有序推进第七代海之蓝全国化上市；推动洋河高线光瓶酒突破。

参考 2026 年一季度经营节奏，东吴证券更新 2026-2027 年归母净利润预测为 19.5、21.1 亿元（前值为 39.3、43.0 亿元），新增 2028 年归母净利润为 24.0 亿元，对应当前最新 PE 分别为 38、35、31X，维持 " 买入 " 评级。

浙商证券认为，市场端，公司将原有 26 个营销中心精简整合为覆盖全国的 14 大战区，战区承担稳价盘、强动销、去库存、管渠道核心职能；成立 7 大事业部，覆盖梦之蓝高端、双沟品牌、贵酒、电商新零售、婚宴团购、光瓶酒大众酒、国际化，形成 " 总部—销售管理部—战区—终端 " 的三级直达体系，有望迎来边际改善。

其给出的投资建议是，公司合理控制库存加速出清，并在营销端改革积极，当前已迎来底部向上阶段，预计 Q2 低基数下或迎弹性增长。预计 2026-2028 年收入分别为 173/182/192 亿元，同比 -10%/+5%/+5%；实现归母净利润 24/26/29 亿元，同比增 +7%/+12%/+10%，对应 PE 为 29/26/23 倍，维持 " 买入 " 评级。

国信证券研报称，伴随省内白酒消费需求缓慢复苏、公司进入报表低基数期，后三季度收入端有望逐步改善；公司重视渠道健康度，费用投入理性，预计产品结构和利润率也有望逐步改善。但考虑到 2026 年一季度仍以释放压力为主、需求恢复也具有不确定性，下调 26/27 全年收入及净利润预测并引入 2028 年预测，预计 2026-28 年营业总收入 180.4/191.7/203.1 亿元，同比 -6.1%/+6.3%/+6.0%（前值 26/27 年 200.1/211.5 亿元）；预计归母净利润 30.9/34.9/37.7 亿元，同比 +40.2%/+12.8%/+8.1%（前值 26/27 年 40.5/43.9 亿元）。当前股价对应 26/27 年 24.1/21.3xP/E，维持 " 中性 " 评级。

野村东方国际证券则表示，公司 2025 年业绩低于预期，主要系公司白酒销量和单价下滑幅度均超预期，叠加销售费用投放刚性，导致利润端承压严重。下调 2026-2027 年收入预测至 172.0/182.4 亿元（原为 251.6/261.8 亿元），引入 2028 年收入预测 189.7 亿元。" 由于公司营销效率不及我们预期，下调 2026-2027 年归母净利润预测至 22.1/24.9 亿元（原为 64.4/65.8 亿元），引入 2028 年归母净利润预测 29.4 亿元。维持 16 倍的目标市盈率进行估值，较公司过去三年估值中枢折价 8%。基于 2026 年预测每股收益 1.47 元，计算得到目标价 23.45 元（原为 68.40 元），潜在上行空间为 -52.6%，下调至减持评级。股价上行风险包括：省外拓展进度超预期，宏观经济显著上行，消费复苏节奏快于预期。"

二级市场走势方面，截至 6 月 5 日收盘，洋河股份股价收报 43.30 元，目前总市值 652.29 亿元。从 2025 年 9 月初至今，公司股价下跌四成。（港湾财经出品）