文｜周艾琳

编辑｜刘鹏

中国 AI 模型股的股价令投资者瞠目——从 IPO 时不太被看好，到市值最高时逼近 1 万亿元，智谱 AI 的进击之路堪比坐火箭，还被贴上 " 中国版 Anthropic" 的标签。

不可否认的是，在 " 开源生态与价格扩散 " 赛道，中国正在领先或赢了一步。尤其是对于预算有限的小团队、个人开发者跑非核心业务，中国模型提供了美国闭源巨头无法比拟的性价比。

然而，凡事都有一个价格。多位投资人和策略师对腾讯新闻《潜望》提及，专攻 toB 编程赛道的智谱 AI 目前的势头显然超出了 MiniMax，但面临的挑战也显而易见。例如，算力上的巨大鸿沟，国内算力仅为海外的约二十分之一；市场定价的不是当下利润，而是 AI 原生应用的 " 信仰估值 "，研发投入（31.8 亿）= 营收（7.24 亿）的 4.4 倍，盈利遥遥无期；此外，对于这种小市值流通的新高价股，7 月前后大股东及基石投资者将迎来大规模解禁。5 月 29 日那次 "30% 振幅 " 的极端震荡，市场普遍解读为对解禁压力的提前压力测试——前期浮盈高达十倍以上，套现动力极强。

"token 翻倍增长的速度越来越快，愿意为 Agent 付费的中国用户也在增长，甚至还有海外用户。" 小鳄资产董事长、基金经理黄慧对腾讯新闻《潜望》表示，" 科技的兴起难免伴随着泡沫，其实不少投资人也无法预测终局，一句俗话说，‘把泡沫写在脸上，但你也拿我没办法’，这是目前全球的共同特点，资金只能选择 AI 方向去投。"

未来，中美大模型都将在市场上占据一席之地，但竞争也将日趋白热化，DeepSeek、Qwen 等开源强模型持续逼近，价格战日趋激烈。随着更多模型股 IPO，标的稀缺性溢价也将下降。

" 市梦率 "

编程（Coding）领域是头部模型厂商的必争之地，因为其用户付费意愿强，例如 Claude 有 37.9% 的用户使用其编程能力。而一开始看似故事不性感的智谱，正是靠着编程的垂类优势，反超了中国其他同行。

自 2025 年下半年以来，市场应用已变得高度集中。目前超过一半的 Token 消耗来自 Coding 场景，其中还包含许多由 Agent 应用产生的隐性 Coding 需求。于是，" 中国版 Anthropic" 就成为了智谱的资本叙事。Claude Code 在海外的技术和商业化的成功，一举带动了美国整个 AI 产业链。

然而，内在价值仍是不得不关注的一环。5 个月，智谱 AI 的市值从 511 亿一度到 7000 亿 +，涨幅超 13 倍——速度超过了中国股市任何一次科技泡沫。

多年前，有策略师用 " 市梦率 "（Price-to-Whatever Ratio）来形容某些股市的泡沫程度。股价（Price）是否合理，衡量标准是盈利（Earnings），因此，" 市梦率 " 无疑是在讽刺——市啥率，就是啥率。

然而，目前上市的 AI 模型公司并未盈利，而且在未来两年也很难盈利，因而资本市场的参考物就是 " 年化经常性收入 " ( annual recurring revenue ) ，计算方式就是：ARR= 当月收入 × 12。

" 市场现在看重盈利，虽然模型公司没利润，但只要 ARR 在涨，投资者就能暂时买单。" 某头部外资公募基金投资经理对腾讯新闻《潜望》表示。

无论是 MiniMax 还是智谱，确实 ARR 都在翻倍增长。智谱 AI 的一年 ARR 同比增速超 60 倍—— 2025 年全年，智谱 AI 总营收录得 7.24 亿元人民币，同比增长 131.9% ——这是财报口径下的成绩单。

进入 2026 年，节奏骤然加快。根据瑞银研报披露，智谱 AI 的 API 平台 ARR 已达约 2.5 亿美元，同比增幅约 60 倍。驱动这一跃升的核心引擎，是 Coding 赛道的定价权确立——三次提价均未触发用户流失：海外订阅定价从年初的 49 美元 / 月，2 月随 GLM-5 发布调涨至 80 美元，4 月 11 日再度跳涨至 160 美元，累计涨幅 226%；国内付费用户中，Coding Plan 订阅人数突破 24 万。

然而，从营收数据来看，智谱的研发投入（31.8 亿）= 营收（7.24 亿）的 4.4 倍。做一个直观对比，科大讯飞 2025 年营收 271 亿、净利润 8.39 亿，市值约 1187 亿人民币；智谱营收仅为其 2.7%，市值却是其数倍。智谱的股东权益从 -39.55 亿（2024 年）降至 -81.11 亿（2025 年），资产负债表持续恶化。

市场定价的不是当下利润，而是 AI 原生应用的 " 信仰估值 " ——华创证券预测 2026 年营收约 30 亿元（+317%），但盈利时间表仍遥遥无期，汇丰预计最早 2029 年才能首次盈利。

也有人做过一个预测，在比较乐观的情景下，智谱成功 API 化转型，2029 年盈利。这个假设条件包括：

-2026-2029 年营收 CAGR 维持 130%

-API 业务占比从 27% 提升至 65%

-2029 年净利润率 10%，营收约 350 亿元，净利润 35 亿元

- 届时合理 PE 60 倍（高成长 AI 公司溢价）→市值 2100 亿元，仍比当前市值低近 60%

同时，也要考虑到竞争格局的不确定性。未来这 3 年里，模型迭代速度极快，今天的 " 国内第一 " 随时可能被 DeepSeek 或 Qwen 等同行颠覆。

" 中国版 Anthropic"？

另一个值得关注的问题在于，中国并不缺模型，各大模型厂商从 2025 年初开始进行了战略分化和精准押注。

智谱 GLM 聚焦于 Web Coding，并认为这是通往 AGI 应用的路径；Kimi 则押注于类似 LangChain 的范式，探索最终的 Agent 应用；豆包专注于 C 端消费级应用和日常生活体验；通义千问则采取了相对均衡的策略，致力于开源、多尺寸模型和多模态能力的全面发展。

于是，" 中国版 Anthropic" 就成为了智谱的资本叙事。然而，资本叙事并非商业现实的精确描述。两者的相似性在于技术路径和商业理念（强模型→ API → Coding 赛道）；差距在于市场环境、变现逻辑和收入量级，而这种差异往往是核心。

Anthropic 的成功是在美国独特的付费文化 + 开发者生态 + 企业 SaaS 采购体系中生长出来的。智谱面对的是一个价格敏感、竞争格局碎片化、云厂商强势介入的市场——因此业内人士认为，它更可能的终局，是成为中国 AI 基础设施的核心模型供应商，而不是复制 Anthropic 的独立飞轮商业模式。

不过也有观点认为，"token 出海 " 的前景无法证伪，这意味着未来模型公司的收入上限被大大提高，因此这种资本叙事开始不断扩张。

多项主流的基准测试（Benchmarks）结果显示，中国模型在基础能力上已经基本追平美国，但在处理复杂难题时仍有 5%~8% 的差距。

例如，根据进阶版的 SWE-bench Pro，其题目更复杂，更接近真实开发环境，测试结果显示， Claude 4.7 拿到的成绩是 64.3%，Kimi K2.6 为 58.6% （这是第一个在该测试中超越 GPT-5.4 的开源模型），DeepSeek V4 为 55.4%。可见，此处美国模型领先 5% 到 8%，这意味着在实际开发中，美国模型可能一次就能解掉的复杂 Bug，中国模型或需要尝试 3 到 5 次才能勉强过关。

不可否认，中国模型凭借超高的算法效率，如混合专家架构（MoE）、强化学习等，实现了极高的性价比（成本甚至便宜近 100 倍），对于预算有限的用户尤为适用。

然而，如今智谱面临的最大挑战是算力瓶颈，和遥遥无期的盈利前景。

智谱 CEO 张鹏在 2025 年业绩说明会上披露：" 一季度 API 调用定价提升 83%，即便如此，调用量增长 400%，依然供不应求。" 智谱此前的增长主要得益于模型优化，具体采取了两种技术手段：一是模型裁剪，二是基于业务高峰与低谷期的动态调度策略。

盈利不确定性也依然突出。独立第三方研究机构 Acecamp 的专家就提及，智谱的编程模型在 2026 年第一季度及 4 月的 B 端订单量表现虽然不错，但关于其采用 ARR 指标存在争议。原因在于，大型上市公司客户的订单具有不确定性，即便需支付违约金，也可能因企业战略调整终止合作。因此，将此类按月付费的大额订单计入 ARR 可能不完全适用，尽管财报数据显示其编程业务的 ARR 已达到十几亿元。

模型之间的竞争加剧也可能影响利润。在 C 端商业化布局上，智谱目前亮点相对单一，编程套餐是为数不多表现突出的产品线；反观 Kimi，其 C 端 Agent 矩阵已覆盖多个垂直场景，且各条线均实现了有效变现。一旦 Kimi 在未来两至三个月内推出参数规模达 2.5T 乃至 3.0T 量级的新模型，智谱在编程赛道上的市场声量恐将面临更直接的冲击。

此外，如今模型的竞争格局虽然比一两年前明晰很多，但格局本身仍在快速演进，尤其是关于编程是否已成为成熟的大模型商业化领域。

有观点认为，与 Anthropic 不同，国内公司在该领域面临几个挑战：一是数据飞轮的优势被分散，各家公司均有自己的客户基础；二是多数公司都有能力将编程模型做到基础优秀的水平，智谱并未形成坚实的技术壁垒；三是智谱不像 Anthropic 那样拥有丰富的、通过编程能力解决问题的其他变现场景和用户口碑，而是较单纯地销售编程模型能力。

解禁潮来袭

对于每一个 IPO 而言，经历了如烟花般绽放的股价飙升甜蜜期，第一座需要跨越的大山就是初次解禁。也有不少公司的股价再也难回巅峰。

早年港股 IPO 折价发行是常态，但上市后的涨幅也相对有限——因为定价已经充分反映了基本面。没有 " 上市即翻倍 " 的预期，基石换份额的吸引力就大打折扣。

某 " 基石锚定 " 策略的一级市场人士则对腾讯新闻《潜望》提及，近两年的逻辑变了，AI 科技股 IPO 普遍存在 " 稀缺性溢价 " —— Anthropic、OpenAI 尚未上市，智谱、MiniMax 是全球唯二可交易的大模型纯股，二级市场愿意给出远超基本面的估值溢价。这种情况下，基石锁定半年换取保证份额，回报预期极高。此外，早年港股没有这套 " 指数纳入游戏 "，而如今 MSCI 纳入、恒生科技指数纳入、南向通开通——每一个节点都会触发被动资金强制买入。投机资金提前埋伏，纳入后兑现。

"VC/PE 基金持股，基金存续期 5-7 年，临近退出窗口。基石投资者本身，六个月锁定期届满，受托责任要求兑现浮盈，而且一开始也没想过长期持有。" 上述人士称。

港股 2026 年下半年整体迎来历史性解禁高峰，6 月至 8 月基石投资者解禁规模超千亿港元。

可以预见的是，下一阶段，中国的模型仍将具有全球竞争力，但股价波动可能加剧。在解禁抛压过后，基本面过硬的公司将迎来长期的稳健增长，但关键就在于资本的叙事能否一直讲下去，这就需要以 ARR 和盈利增长来持续消化天价估值。