来源：锦缎

6 月 5 日，美的集团例行召开了一年一度的股东会，以方洪波为核心的管理层除了回答投资者围绕财务指标的提问外，说出了三句值得拆解的话。

第一，否认小米是最大竞争对手，强调威胁从来只来自自己。

第二，未来三年不做大的并购，净利润原则上全部用于回馈股东。

第三，要构建 " 反脆弱 " 的能力，但第二曲线靠自己摸索，" 没有人告诉我们答案 "。

从美的最新披露的财报来看，这三件事，每一件都能找到对应的逻辑。似乎方洪波也意识到，如果仅靠资本并购，并不能实现美的跨周期，反脆弱的核心目标。（财报一图流如下图所示，单位：亿元，来源 :WIND，下同）

对于中国的资本市场而言，美的并不是普通的家电公司，更像是中国制造从规模扩张转向效率驱动的样本切片。美的主动按下并购暂停键、坦白第二曲线还在摸索期时，其实正在经历一场叙事的重启。

这场叙事重启，折射的是中国制造业龙头们共同面临的一道考题：规模扩张的边界触顶，并购驱动的路径失效，第二曲线迟迟长不出来，企业还能拿什么说服资本市场？美的的难题，也是更多千亿级制造企业的难题。拆解方洪波这三段话背后的逻辑，就是在拆解中国制造巨头集体面临的转型难题。

那么我们今天从美的基本面出发，来聊一聊美的叙事逻辑，究竟卡在了哪？

我们的核心观点是：

1. 美的国内市场的份额 " 守擂 " 战取得了阶段性的成功，但整体的费率出现了明显的增长，并没有完全摆脱价格战的影响，当然现阶段而言，只要美的愿意牺牲利率，就能保持非常强势的龙头地位。

2. 针对国内市场，美的份额其实已经长期处于 " 天花板 " 之上，估值提升的核心逻辑在海外，价值兑现点在于，OBM 推到 50% 高位以上后，能否带动利润率提升。

3." 增肥不增肌 " 是美的过去几年，走并购路线后最大的问题，投入资本回报率持续下滑，反脆弱的能力也没有变强。

4. 方洪波想讲的反脆弱叙事，在这么多年的资本动作后，仍然没有找到答案。核心的问题在于，家电行业，或者说大多数中国制造业被利润空间锁死，没有了试错空间，也没有敢于断舍离的勇气。

5. 通过回购分红来迎合投资者，终究不是长期答案。

具体分析以下展开。

" 守擂 " 取得阶段性成功，但付出的代价并不小

2025 年，方洪波说美的没有遇到太大的外部威胁。从份额数据看，这句话不假。虽然 2025 年 Q4 到 2026Q1 美的整体的营收增速出现了明显的滑坡，但至少录得了正增速。

要知道 2025 年 Q1 同期在国补和以旧换新政策的影响下，基数本来就相对较高。同时 2026 年第一季度，根据奥维云网（AVC）推总数据显示，中国家电产业（不含 3C）零售规模 1726 亿元，同比下滑 6.2%，其中 3 月同比下滑 12.5%。

因此，从份额看，美的市占率表现其实还不错，大家电（空调等四大件）维持在了 17% 左右的份额，厨电提升至 20%，生活电器也维持在 10% 上方。

但代价同样清晰写在财报里，虽然毛利率层面美的维持在了 25% 以上的基准线，但实际销售成本支出出现了明显的上扬，主要体现在了费用侧。2025 年第四季度，美的销售费用率达到了 10.8%，同比增长 220bp，环比增长了 210bp。财通证券明确指出，四季度销售费用率提升 " 是国补退坡公司自补的影响 "。

同时，费率整体同比上涨了 320bp，直接影响了美的 2025 财年的扣非净利润，2025 年第四季度同比下滑了 170bp、2026 年第一季度同比下滑了 160bp，为维持份额，付出的代价并不小。

长期来看，20% 左右的市占率几乎是白电行业生态的 " 硬上限 "。空调行业 CR3 已高达 60%-80%，再往前推，边际成本大概率呈指数级上升。因此对于美的而言，对于国内市场的叙事逻辑并不会转向太多，阶段性的守擂成功，其实就是最好的答案。

海外方面，2025 年全年，美的海外收入 1959 亿元，同比增长 16%，整体的增速要略快于国内市场。智能家居海外业务中，OBM（自有品牌）收入占比已达 45% 以上。仅看营收侧的答卷，美的 2025 年出海作业完成的还算不错。

但是从利润侧来看，最大的问题是，海外购买力优势，并没能转化为实打实的边际利润，毛利没有拉开与国内市场的利润差。

过去几个季度，三大家电品牌海尔智家、格力和美的其实都是海外毛利与国内市场毛利倒挂，其中很大一部分原因是 OBM 占比问题，美的现阶段无限接近 OBM50% 的关口，股东会中管理层也反复强调大力推动海外 OBM 的决心。

未来几个季度，OBM 突破 50% 之后海外毛利率能否改善，是现阶段美的家电业务为数不多可以抬升短期估值预期的变量。

" 增肥不增肌 " 是美的当下最大的问题

如果说股东会上否认小米是最大竞争对手，是方洪波的自信表态。那么 " 未来三年不做大的并购 " 这句话，更像是美的的一次主动认错：对于美的而言，这几年资本效率、资产质量的问题其实已经非常突出了。

2021 年初，方洪波在美的经营年会上提出 " 要敢于进行颠覆性投资 "。这个时间点上，美的刚以接近 300 亿元的价格完成对德国库卡的要约收购，之后两个月内又密集收购菱王电梯、进军半导体和新能源汽车零部件、控股万东医疗。

在今年的股东大会表态前，其实美的资本开支处在阶梯式的增长之中，去年四季度的单季度资本开支达到了接近 45 亿元，2025 年整体的资本开支增速达到了 42.1%。

但从结果来看，这些资本并购带来的营收侧的规模扩容，却没有带来资产效率及资产质量的优化：从 2016 年起，美的 ROIC（投入资本回报率）在持续下滑。

如果说跨行业资本并购在行业竞争不激烈的情况下，至少还能起到规模扩容的作用，那么到去年家电领域出现阶段性竞争压力时，大多数并购资产对于美的而言，其实已经是负资产了。

2025 年第四季度，美的自由现金流录得 -82 亿元，全年整体的自由现金流较 2024 年同期下降了 104 亿元。

库卡还没成为利润支柱，万东医疗的整合还在早期，新能源板块内部还在冰火两重天，目前来看也没有形成很强的协同效应。营收从 2 千亿飙到 4 千多亿，但每花一元钱资本支出，能赚回来的利润没有变多，反而被摊薄了。

因此，方洪波在股东会上对此的表态，实际上是一次主动纠错。但纠错容易，重讲叙事难。

利润空间被锁死，反脆弱的故事不好讲

股东会上，方洪波提到了两个关键词：" 反脆弱 " 和 " 第二曲线 "。他说美的要成为反脆弱的企业，没有什么行业能躲过周期，企业要基业长青、穿越周期，就必须拥有 " 第二曲线 "。但紧接着他补了一句大实话：没有人告诉我们答案，到今天也不知道哪个第二曲线能做起来。

这两句话放在一起，恰恰是美的当下处境的精准写照，目标很清晰，路径很模糊。

家电企业想要塑造 " 第二曲线 " 有多难，数据比表态更有说服力。2025 年中国家电行业累计主营业务收入 1.97 万亿元，同比仅微增 0.1%，行业整体几乎零增长。行业内不仅仅是美的在牺牲利润，以海尔智家为例，去年海外收入首次突破 50%，但国内市场受大宗材料价格上涨和行业均价下行挤压，毛利率同比下降了 110bp。

方洪波想 " 塑造第二曲线 "，但环顾四周发现，美的能执行的选项非常有限。这里的 " 有限 " 有两层含义。

第一层，家电本身就是一片存量市场。行业营收几乎零增长，巨头之间的竞争已经不是 " 把蛋糕做大 "，而是 " 在现有的蛋糕里多切一块 "。切每一块都需要付出更多的营销弹药，销售费用率、海外毛利差就是最直接的证据。

第二层，没有利润空间，试错成本就会激增。家电行业稍微有点风吹草动，美的自由现金流就能快速转负，直接影响资本市场的估值。

而三星能在家电之外找到半导体这条路，本质上是利润空间足够大，大到可以无视家电业务的起落。家电业务不赚钱，可以放弃中国市场，低端内存芯片不赚钱，可以砍掉，把资源集中在利润最丰厚的 HBM 等高端芯片上。

在利润空间被锁死的情况下，任何一次 " 试错 " 都可能直接冲击当期利润表。方洪波说 " 第二曲线靠自己摸索 "，而此前投入较大的医疗业务，给出了 " 能打就打下去，打不了就跑 " 的表述，这里面有一半是战略定力，另一半是对利润空间有限的清醒认知。

反脆弱的叙事之所以不好讲，根源就在这里。在充分竞争的行业里，很难诞生万亿市值的公司。

选择用分红代替扩张，去迎合市场的投资者，对于美的长期叙事的帮助并不大，也不可能提升美的反脆弱能力。分红是对股东的交代，但不是对未来的回答。

提升品牌区隔度也好，押注在自身能力范畴内更高利润空间的业务也罢，市场真正要听的是，美的到底打算用什么方式，把利润空间从个位数撬开，这才是下一阶段美的叙事的核心。（作者：耀华）

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