文｜赵然 吴马涵旭

证券行业的投资范式正经历从 " β 博弈 " 到 " α 挖掘 " 的跃迁。三十年来五次商业模式重构，推动行业从高佣金经纪与方向性股票自营的单一模式，演进为多元化收入的综合金融服务体系。转型在提升券商业绩稳定性的同时，打开了一个新的 α 机会空间：行业竞争策略差异加大，个股之间的深度分化，恰恰成为超额收益的来源。大财富与大投行两大闭环业务正在头部券商中形成清晰的第二增长曲线，政策支持也从短期脉冲转向长期制度性赋能。券商投资正进入一个以深度研究驱动的 α 新时代。

大财富和大投行两大业务闭环是 α 的核心来源：1、大财富闭环以经纪为入口，沿 " 经纪→代销→投顾→资管 " 实现客户全生命周期经营—，2025 年大财富业务营收 1934 亿元创五年新高，CR15 稳定在 76-78%，仅 5 家券商五年平均占比突破 50%，马太效应持续强化；2、大投行闭环从承销保荐向 " 直投 + 跟投 + 并购 + 综合服务 " 延伸，叠加大投行后部分券商综合收入贡献可达 30% 以上，头部券商另类 + 私募子公司利润占比平均 7%。客户经营壁垒与产业投行壁垒，构筑了 α 坐标的前两轴。

第三轴是资产负债表管理能力，衡量的是券商能否用更少的资本撬动更高的稳定回报。以 ROA 持续性、衍生品名义本金 / 净资产、国际业务收入占比为核心指标，本质上关乎杠杆运用的质量，即加杠杆的方向比规模高低更重要。大财富闭环、大投行闭环、资产负债表管理能力，三者构成了一个可量化、可跟踪、可比较的 α 筛选体系。券商的投资价值不再取决于板块是否普涨，而在于谁能率先构筑三大壁垒中的差异化优势。

支撑这套 α 框架定价权崛起的，是近十年来行业基本面的深刻进化：第一，佣金率降至万分之三的同时，代销、投顾、资管等存量收入快速崛起，盈利模式正从交易量依赖转向客户 AUM 等多元化路径；第二，自营固收仓位大幅升至 90%，但衍生品做市、客需型业务等高附加值方向正在开辟新增长极；第三，杠杆虽仅从 2-3 倍升至 3-4 倍，但杠杆的质量远比数量重要，国际业务、衍生品等高 ROE 杠杆方向的拓展空间广阔。其共同指向是：券商研究的重心应从判断行业涨不涨转向识别谁有 α。同时，第二增长曲线集中于少数券商的事实，进一步印证了 α 筛选的价值，先发者正在享受稀缺性溢价；而资本市场改革的政策信号从快变量切换为慢变量，也意味着基于深度的 α 策略将拥有更长久的生命力。

对 2012-2025 年十三轮周期的全景复盘，进一步验证了 α 框架的实战有效性。尽管行情在政策驱动期以次新、低流通盘、题材标的普涨为主，个股 α 暂不凸显；但每次进入基本面驱动期后，行情呈现清晰的分化特征，特定业务弹性标的领涨、板块内部分化加剧、α 开始被市场定价。例如 2021 年 8-9 月，财富管理业绩兑现期；2025 年 6-8 月和 2026 年 4 月，并购整合、国际业务超预期、科创跟投收益等多个 α 逻辑各自独立演绎。行情传导效率不断提升，从情绪脉冲到基本面兑现的路径持续缩短，α 投资的识别窗口更加明确。这十三轮行情的核心启示在于：α 从不缺席，只是需要等待基本面验证期的到来。

商业模式转型进度不及预期的风险：本报告提出的大财富闭环与大投行闭环等分析框架，建立在券商持续从传统通道业务向综合金融服务转型的假设之上。若买方投顾模式的市场接受度提升缓慢、代销尾随佣金费率持续承压，或直投跟投项目的退出节奏因市场环境变化而延迟，则 α 来源的兑现程度可能低于预期，大财富和大投行业务的收入弹性可能弱于估计。

资本市场行情波动风险：资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。

定量筛选指标的适用性与时效性风险：本报告所构建的 α 筛选体系基于当前的行业竞争格局和业务数据（大财富业务营收占比、投行综合收入占比、ROA 持续性等），这些指标的区分度可能随着行业结构变化而衰减。此外，α 来源本身具有动态演化特征，新的竞争壁垒可能在产业链的其他环节出现，而现有指标的领先性未必持续。

证券研究报告名称：《2026 年中期策略：证券业研究框架新范式》

对外发布时间：2026 年 6 月 8 日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司  

本报告分析师： 

赵然 SAC 编号：S1440518100009

SFC 编号：BQQ828

吴马涵旭 SAC 编号：S1440522070001