一位朋友在 2023 年买了上海机场，初衷是抄底捡漏，企图搏一搏疫情后的业绩反转。但是，没想到时至今日，期待中的反转严重不及预期，股价反而深套接近六成。

到 2025 年，机场的流量亦已全面恢复。根据年报披露的数据，全年浦东机场共保障飞机起降 55.7 万架次，同比增长 5.49%；旅客吞吐量 8,499.45 万人次，首次突破 8,000 万人次，位居全国机场首位 , 同比增长 10.69%；货邮吞吐量 409.19 万吨，首次突破 400 万吨，同比增长 8.3%。

虹桥机场共保障飞机起降 28.27 万架次，同比增长 2.69%；旅客吞吐量 5,015.1 万人次，首次突破 5,000 万人次，跻身全球 "5000 万级俱乐部 "，同比增长 4.6%；货邮吞吐量 44.53 万吨，同比增长 4.12%。上海在航空货运量城市排名位列全球第二。高价值的国际旅客数量虽然没有具体披露，但浦东机场的境外航线起落架次、吞吐量均已明显超出了 2019 年水平，变得越来越好。

然而，公司业绩却始终处于低位徘徊，全年共实现营业收入 133.46 亿、净利润 21.17 亿、扣非净利润 20.54 亿。

相对于疫情前的 2019 年，营业收入增长 21.94%；净利润下降了 57.91%；扣非净利润下降 58.8%，依旧难看。

营收增长，主要系 2019 年只有浦东一个机场，而现在有浦东、虹桥两个机场所致。而盈利却像被一棍子拍死了一样，一幅苟延残喘的样子，实在叫人泄气，似乎与机场的繁荣景象完全不相干。

以至于市场彻底失去耐心，用脚投票，不断将股价踹出新低。

为什么会出现这种经营端恢复，而盈利端又显现不出来的情况呢？原因可以简单归纳为两点：

1、固定资产摊销成本明显上升。上海机场于 2016-2018 年期间进行了一轮大规模扩建，2019 年浦东机场三期扩建资产开始转固，叠加 2022 年并表虹桥机场，还有 2021 年因租赁新规增加摊销还原的会计政策变更，几项因素导致固定资产折旧大幅增加。

以上是 2025 年的成本结构，我们可以看到全年摊销成本为 28.98 亿，占总成本之比高达 26.63%（上年数据更高）。

再看 2019 年的成本结构，摊销成本为 8.87 亿，占总成本之比只有 17.15%。别小看了这 9.48 个百分点的差距，反映到利润率上就相当于多了 9.48 个百分点，2025 年上海机场的净利率只有 18.06%，如果提高 9 个百分点，净利润就可以达到 36 亿以上。

显然，折旧摊销作为一个重要的掣肘因素，束缚了公司报表的绽放。

从本质上讲，折旧摊销其实就是个会计处理游戏，如果看现金流，2025 年是要高于 2019 年的，并不能算是公司的经营能力出了什么问题。相反，一旦摊销完毕，未来业绩将具备很大的弹性上行空间。

2、疫情期间与中免签下的城下之盟，导致疫情后免税收入并未跟随国际客流出现同步复苏。而上机有别于其他机场的地方就是免税，少了这一块的正常发挥，自然跟瘸了腿一样。

不过，2025 年底上海机场完成了新一轮免税经营权招标，2026 年免税业务非常有望迎来转机。

一是运营商结构发生变化，由中免旗下日上独家运营，转变为 " 中免 + 杜福睿 ( Dufry ) " 双运营商竞争格局。其中浦东 T1 航站楼由杜福睿运营，T2 及虹桥机场仍由中免运营，明显有打破垄断，强化自身议价权的意味。

二是创新股权合作模式，上海机场以 49% 股权比例分别与中免、杜福睿成立合资公司，从单纯收租方转变为利益共享方，从此并不单纯只是收租。

三是与合作模式同步，收益模式也发生了变化，从过去的 " 保底 + 高提成 "（疫情前提成比例最高达 42.5%）转变为 " 固定租金 + 销售提成 +49% 合资公司分红 "，固定租金约 7.6 亿元 / 年，提成比例降为 8% 至 24%。

因此，我个人认为现在割肉已经没有意义了，被套的朋友最好还是继续耐心多等待一下，毕竟一缸水已喝下，也不在乎再多喝三五碗。

上海机场的核心资产是它的独占位置和流量（特别是国际客流），流量变现受阻属于暂时性的，转机正在慢慢出现，未来恢复仍然只是时间问题。

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