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如此高估值收购，部分交易对方仍大幅亏损。

6 月 5 日晚，在披露重组预案 4 个月后，韩建河山（603616.SH）终于发布公告，披露了收购新三板公司兴福新材（874459.NQ）的交易草案。

本次交易，韩建河山拟以 10.7 亿元总对价，收购兴福新材 99.9978% 股份，并募集 1.75 亿元配套资金。交易对价中，1.49 亿元以现金支付，9.21 亿元以股份支付，股份发行价为 4.38 元 / 股。

本次交易采用收益法评估结果，评估增值率 128.38%，估值对应标的 2025 年净利润的静态市盈率高达 124 倍。同时，交易将使上市公司新增商誉 4.97 亿元。

草案公布后，6 月 6 日韩建河山逆市收获一字涨停，最新股价为 6.63 元 / 股，较发行价溢价 51%。不过即便如此，部分交易对方仍将录得浮亏。

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静态市盈率高达 124 倍

本次交易采用收益法评估，兴福新材 100% 股权评估值为 10.7 元，略低于公司此前披露的预计估值 11.2 亿元，但本次收购的静态市盈率仍高达 124 倍。

这是因为，近年来标的公司业绩表现整体不佳：兴福新材 2024 年、2025 年净利润仅分别为 -73.67 万元、860.65 万元。

事实上，交易预案披露后，上交所就已向韩建河山火速下发信息披露问询函，要求上市公司就标的业绩大幅波动、并购必要性等进行说明。公开资料显示，兴福新材 2022 年、2023 年净利润分别为 1.01 亿元、1.36 亿元，处于较高水平。

对此，公司回复问询时表示，标的公司 2024 年骤然由盈转亏，业绩大幅下滑，主要系毛利下降、投资损失及信用减值损失规模较大所致。

交易方案设置了业绩承诺和减值补偿措施，相关交易对方承诺，标的公司 2026 年 -2028 年实现净利润分别不低于 5716.57 万元、7356.12 万元、9104.90 万元，平均每年 7393 万元。由此计算，本次交易的动态市盈率约为 14.5 倍。

但从补偿门槛来看，条款设置仍留有余地。根据业绩补偿条款，标的公司单独每年或累计实现承诺净利润的 90%，即可免于补偿。

在交易方案的设计中，过高的交易估值增加了上市公司商誉减值风险，同时也推高了业绩承诺金额，而承诺数与标的公司过往业绩的巨大差异，又为业绩承诺的可实现性带来不确定。

据草案披露，本次交易将为上市公司带来新增商誉 4.97 亿元，占交易完成后上市公司商誉总额的 99.66%，占 2025 年底上市公司备考归属于母公司净资产的比例超过 40%。

估值缩水 40% 致国资亏损

2024 年 9 月 30 日起，兴福新材在全国股转系统挂牌公开转让。而在挂牌前，该公司股权转让和增资的估值，也随着业绩的变化有所起伏。

2023 年 5 月，梧桐树、金梧桐等外部投资者通过增资和受让老股等方式成为兴福新材的股东。本轮投资中，增资价格为 7.5 元 / 注册资本，整体估值为 15 亿元，而老股转让为增资价格的 8 折。

2023 年 12 月，中化兴发及跟投平台武汉高轩对兴福新材的增资价格则达到了 8.3 元 / 股，对应整体估值 18 亿元。中化兴发背后的出资机构均为国有资本，其执行事务合伙人中化高新投资管理（湖北）有限公司由中国中化子公司和兴发集团（600141.SH）合计持有 70% 股权。

而等到业绩下滑的 2024 年，兴福新材老股东之间的股权转让估值则下降至 13.25 亿元。

本次交易整体估值 10.7 亿元，相对于中化兴发的增资估值 18 亿元则已缩水了 40%，但本次交易并未采用差异化定价来平衡交易各方利益。

据披露，中化兴发 2023 年增资金额为 3500 万元，而本次交易对价仅为 2044 万元。为了减少投资损失，中化兴发本次交易全部股份对价。

按照交易方案，发行股份购买资产的股份发行价为 4.38 元 / 股，中化兴发交易后将持有 466.58 万股上市公司股份。即便韩建河山当前股价相较于发行价已溢价 51%，但在这一价位上中化兴发持有的上市公司股份市值仍不足以覆盖其投资成本。

根据测算，只有当韩建河山每股价格达到 7.5 元时，中化兴发交易后持有的上市公司股份价值才能与投资成本持平。

本文不构成投资建议。市场有风险，操作需谨慎。

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